这几天有同行参加了一个健帆生物的电话会议，是健帆生物内部的销售人员出来交流的。交流信息整体上比较悲观，但是我听完录音后，结合信息判断，反而更加乐观了，更有信心了。

以下是一些分析判断结论，仅供参考。

(资料图片仅供参考)

1，渠道库存压货确实判断大概是八九个亿，不到十来个亿。这一点也符合我之前的判断。也就说库存没有超预期的东西。大概就是当下四五个月的库存量，对应明年的营收自然增长后的结果是三四个月的库存量。也就是说23年上半年是可以稳得住了。稳得住的意思是，23年上半年营收可能是略微下滑10%上下，也就是大概13-14亿左右吧，下半年也是差不多，这样下半年就是高表观增速了——当然了，这是我的猜测判断。全年可能是28-30亿左右的真实营收体量，但是报表端可能显示的是26亿左右，全年实现微增——这还是我的猜测。这样一年下来，就会基本上把多余的库存基本上消化掉。

2，公司每年的增速基本上都有差不多20%左右。以前肾科还在高速增长阶段，还有医院的快速扩张；当下肾科覆盖医院数量接近极限了（6000家医院），未来扩张增速大概率会下来，内生自然增长就是15-20%左右。现在还有高增速的就是肝病科/重症科了。目前肝病和重症只覆盖了1000多家医院。中国目前三级以上医院大概有3000家左右，未来这一块还是会有增量的。疫情防控以前会影响学术推广，大概率会对新医院的开拓会有影响的，23年这一块或许还是可以保持相对较高的增速，未来几年实现相对高增长的概率还是比较高的。整体上而言，健帆生物未来的营收实现真实的20%左右的增长，概率还是比较高的。

3，21年的真实营收大概是20亿左右，22年真实营收体量应该是24亿左右（三季度暴雷后爆出的营收是20亿，那四季度往三四亿去做的概率比较高，这样全年就是差不多24亿营收体量，就会和真实营收体量匹配）；23年的真实营收体量大概率可以实现28-30亿左右，24年的真实营收体量可以做到33-36亿左右。也就是说23年的月收入大概是2.4亿左右,24年大概是2.8-3亿左右，所以经过23年消化库存后，24年就会只剩下大概6亿左右的库存体量，那就是差不多2个月的库存体量，基本上就是一个公司正常的渠道库存体量。

4，所以真实的利润体量，23年大概还是8-10亿，大概率比22年高点儿，微增长；24年应该就是35亿的40%那就是14亿左右的利润体量。这种情况下，如果还是按市场底部30倍左右的估值，那23年的市场估值底大概就是240-300亿之间，也就是说悲观点儿，最低点大概率也就是这次暴跌后的低点附近；24年的估值低点就会自然抬升到400亿附近去。

5，因为健帆生物的产品力和渠道掌控力，患者对于健帆生物的认可度是非常高，转换代价很高，竞争对手要快速抢占健帆生物的市场份额，大概率是很难实现，即使被抢，也是一个份额缓慢下降的过程。目前灌流一周一次的患者占比大概就是10%左右，一个月2次的或许只有百分之二三十的比例，大部分患者是一个月一次。不是不想用，而是用不起。透析患者一年的治疗费用都需要六七万，这个代价其实是非常重的，对于大多数普通家庭而言；所以如果集采降价了，比如从现在的500多价格，下降到300左右，降价一半，那很多可以负担得起的患者，就会很自然的增加灌流次数，提升效果。也会有一部分原先用不起灌流的患者开始用灌流产品，因为一个月一次，也就是一年3000多，报销后或许只需要一两千，这个费用下，大概率会大幅提升灌流器的使用患者数量。这种背景下，灌流器的市场规模，大概率是可以保持稳定并实现低速增长的。也就是说集采的真实影响，对健帆生物而言，更大概率是营收稳定或者微增，但是利润率受到影响。

6，那我们就需要考虑利润率的变化。目前的价格是500出头，制造成本大概是15%的费用率，也就是75块钱左右的制造成本；如果价格下降到300左右，制造成本就是25%——也就是说集采后毛利率会下滑到75%左右，下滑10%左右。销售成本大概是35%左右，管理费用成本和研发成本大概是10%出头，未来随着集采可能销售费用成本还可以下降一点儿，也就说未来的净利率会下降到30%左右，下滑大概14%。

7，我参加过多次交流，行业内的共识是，或许两三年后大概率会集采灌流器。那我们就集采考虑一番悲观预期。共识这次主动暴雷一次，股价暴跌一次；未来还会有集采的悲观预期影响，大概率还会有一次暴跌影响，或早或晚，那我们就需要就集采的悲观预期做出极限考虑和悲观预期假设。目前灌流器是没有国家集采和地方联盟集采的，也就是说最快的集采谈判，是23年年中前后去谈判，落地大概率是24年开始，也就是说最快的悲观预期假设，就是24年集采会对公司营收利润造成影响。24年的营收体量是35亿左右，如果集采发生了，那当年的净利润大概是10亿左右的体量，和22/23年比起来，是微增的状态。之前市场底部，估值底是30倍左右，那我们因为集采就继续杀一下估值，考虑20-25倍的估值，那就是24年的最悲观的预期底部，是200-250亿左右的市场底/集采底。如果23年没有集采呢？那更远的年份随着营收的增长，利润体量自然也会增长，也就说悲观预期下的市场底/集采底，大概率是200-250亿的估值底是要高的。——这就是我这次底部抄底加仓了健帆生物一部分仓位以及当下更有信心的缘故，不是因为可以多赚钱多少钱，而是知道最悲观假设下不会怎么亏钱。

那乐观的假设呢？那就是23年10亿的利润体量，24年14亿的利润体量，25年的17亿利润体量，那都给予30倍估值，就是300/420/510亿的合理估值范围。所以，如果这样去看的话，健帆生物的收益率预期就是两三年翻一倍，如果发生了集采的悲观预期假设呢？可能就是三年下来不赚钱——所以，对我而言，是一个熟悉的股票，可以反复波段操作的股票，而不是买了就死拿着。其实我几乎所有股票都是如此，都是反复波段操作的。好公司，一直都有底仓，但是未来的中期预期改变了，那就需要自然去调整仓位。而我们熟悉跟踪一个行业和公司，就是需要对于未来的变化了然于胸，这样应对才会胸有成竹。

所以，这是健帆生物未来的逻辑推演，特别是悲观预期的推演结果。也是因为悲观预期的推演结果不悲观了，我的抄底了部分仓位的信心底气才更足——最坏的假设发生时候，结果不会太差，这是投资最重要的部分。其实所有赚钱的交易方式或者投资方式，核心永远都是一条，风险可控，损失可控，不管你是长期投资纯价值投资，还是价值投机/或者趋势投机，或者事件驱动，或者逆向投资/低估值投资等，或者短线打板，或者期货外汇债券交易等等，本质上其实没啥区别，都是用有限的损失，去换可能的高收益率。

当下的市场，药物的集采，已经有七八轮了，整体上降价是越来越温和了，市场开始真正相信医保局是会一定程度支持保护创新药的；而且主要的药物领域，基本上都是集采过一遍了。可以说集采对于创新药的影响，基本上不存在了，当下投资创新药，都是需要去寻找真正的创新药/FIC/BIC等。所以这就是恒瑞医药今天暴涨的缘故，恒瑞医药还没有集采的大品种，就只有二三十亿的营收体量，占比大概10%上下，对于利润的影响非常小了，所以大概率恒瑞医药的最悲观的时候已经过去了，业绩底有可能是今年出现，市场资金开始抢跑了。创新药一堆都是港股的，而且创新药是有风险的，特别是小型创新药公司，研究难度也大，所以很多之前没有转变观念配置港股创新药的基金，现在要上车医药医疗，该怎么买？肯定是买还没有怎么上涨的子行业和确定性高的标的，那迈瑞医疗/恒瑞医药等大白马几乎是必配的——也唯有大白马可以买上量，小型生物医药公司是很难买上量的；创新药起来，那cxo也是必然要起来的；低估值的疫苗龙头，大概率也是会有估值修复的。

而医疗器械方面，还有部分领域的集采并没有充分落地，不管是不集采还是会集采，没有稳定的预期。所以这方面其实反而需要适当小心，投资就需要投资已经集采落地的医疗器械领域而营收业绩充分消化了集采影响的子行业/公司，或者刚才回避这种高难度动作，去投资完全不会集采的子行业。这也就是医疗服务行业/cxo等行业一直都是机构重仓的子行业缘故，因为他们是集采免疫的领域。

最后强调一遍，这篇文章不是荐股，不是吹票，而且我再次强调，健帆生物未来的预期变化不好把握，集采的影响并没有落地，一把剑始终悬在头顶，其实不是好的投资标的，不建议任何散户跟买。种植牙集采落地后，口腔相关标的都开始暴涨了。符合预期的降价落地，其实是利好。没有落地，反而会吓退很多机构投资者。

这是近期对于健帆生物的一点粗浅认知，仅供参考。

@今日话题 $健帆生物(SZ300529)$$长春高新(SZ000661)$$恒瑞医药(SH600276)$

关键词： 健帆生物 也就是说 恒瑞医药