陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

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在投资工作中，杠杆是最让人着迷的因素之一。它既成就了诸如沃伦﹒巴菲特这样伟大的投资者，也让无数因为杠杆而爆仓清盘的投资者痛不欲生。它既是人类社会最大的金融体系、银行的基石，又让许多没有把控好风险、还不上欠款的企业破产倒闭。

那么，为什么同样是杠杆，不同的投资者、不同的企业，会遇到如此不同的际遇呢？这里，就让我们来看看不同的金融杠杆之间，有哪些差别。

从本质上来说，所有的杠杆都是对本金的放大器，也就是借钱做投资、用一块钱做三块钱五块钱的生意，如此而已。从本金放大器的角度来看，所有的杠杆都是一样的。

但是，从“借钱做生意”这个本质属性出发，杠杆和杠杆是不一样的。从原理来说，这种不一样只体现在两个方面：借来的钱不一样，做的生意不一样。

借来的钱和做的生意，这两者在某些时候，又会互相影响，导致好的生意更容易借来好的钱。但是，这种影响也不是必然的。对于同样的生意来说，不同的人会选择借不同的钱。这其中的奥秘，就在于对杠杆的理解。

首先，杠杆和杠杆的不同之处，在于借来的资金不一样。简单来说，有的资金是“稳定的钱”，有的资金是“不稳定的钱”。

所谓“稳定的钱”，指的就是资金提供方不会让借贷者提前还钱。对于“稳定的钱”来说，钱只要借出去了，那么在约定的固定期限到达之前，借贷者就都不用还钱，只要按时付上利息就可以。

值得指出的是，这种提前还钱的场景，应该在几乎任何情况下都不存在，比如说股票市场下跌（哪怕是90%）、生意受挫（哪怕是已经资不抵债）等等，而不是在“某个置信区间下不会发生”、或者说“大概率不会发生”、“通常不会发生”。这两者之间看似细微但是实则巨大的差别，需要特别留意。

在“稳定的钱”的反面，则是需要借贷者提前还钱的“不稳定的钱”。有意思的是，提前还钱的场景往往是在借贷者最倒霉的时候出现的。当股票跌到最惨、生意做到最难的时候，这类贷款提前还款的压力反而最大。

在描述伯克希尔哈撒韦公司的成功原因时，查理﹒芒格曾经这样说：“我们就像只会一招的刺猬，不断寻找利率低于3%的资金，然后把它投向能产生13%回报的企业。”

如果没有杠杆，那么的伯克希尔哈撒韦公司，一定不会有今天这样伟大。而伯克希尔哈撒韦公司的杠杆，无一例外都是没有提前还款要求的资金、也就是“稳定的钱”。

这些资金要么来自保险公司的浮存金（保单持有者不可以要求提前还钱），要么来自长期、持有者无提前赎回条款的债券，要么在沃伦﹒巴菲特从事投资工作的早期（也就是前伯克希尔哈撒韦时代），来自巴菲特的至亲好友。总而言之一句话，这些钱都不会让巴菲特提前还款。

杠杆对巴菲特来说如同蜜糖，但是，对于2015年在A股市场暴跌中穿仓的千千万万投资者来说，他们一定不会同意这个观点。杠杆让许多人的投资，从本来只是亏损，变成了几乎清零。

在市场最艰难的时刻，这些投资被要求还上他们所借来的钱，以防资金借出方受到进一步损失。尽管他们在借来这些钱的时候，都知道这些钱属于“不稳定的钱”，在股票市场大跌的时候需要提前还款，但是人们就是以为自己不会碰到那么倒霉的事情。

实际上，股票市场的波动如何能够预测呢？在我刚工作的2007年大牛市中，A股的银行股一度有高达6到10倍的市净率估值。到了2022年港股最便宜的时候，同样的一批银行则有了0.2到0.3倍的估值。短短15年间，发生如此巨大的差异，有谁能想得到？

在银行和企业经营中，不同的杠杆，其资金来源的稳定程度，也不尽相同。

比如，对于今天的国有大型银行来说，他们的资金来自千千万万存款者。在今天的社会管理体系之下，这样的资金来源是非常稳定的，历史上曾经出现的银行挤兑几乎不会发生，而且肯定不会蔓延成任何威胁银行资金稳定的事件。

但是，在历史上，当社会管理并没有那么有效时，银行的资金却并不一定是稳定的。在民国时代的上海滩，杜月笙就因为曾经摆平过银行挤兑风波，而闻名于一时。

对于企业来说，不同的资金来源，其稳定程度也是不一样的。

比如，对于国有企业、尤其是央企中的公用事业公司，像核电站、港口、水电站等公司来说，从银行借贷的资金，其稳定性是非常高的，很少有提前抽贷的情况放生。

这种资金的稳定度，一方面来自国企、央企背后强大的政府信用背书，另一方面则来自这些企业所在的行业本身的稳定性：这些行业利润率相对稳定，同时缺少竞争。

但是，对于外贸和一些普通制造类企业来说，同样是银行贷款，稳定性就要差得多：尤其对于小规模企业来说更是如此。

另一方面，对于任何企业来说，通过增发股权而得到的资金，都是比较稳定的。当然，那些签署了所谓“明股实债抽屉协议”的交易则不在此类。

杠杆和杠杆不一样，其中的另一个决定因素，就是杠杆资金被拿去做的生意、或者说拿去投资的投资标的不一样。

简单来说，投资标的也可以分为“稳定的投资”和“不稳定的投资”。对于“稳定的投资”来说，由于投资标的现金流更充沛、变现更容易、更加让人放心，因此就更容易借到前述所说的“稳定的资金”。

反之，对于“不稳定的生意”来说，由于其资产价格飘忽不定、盈利能力时有时无、周期波动太过剧烈，因此资金提供方往往不愿意提供“稳定的资金”，而只愿意提供在风险过大时，有提前终止资金借贷条款的“不稳定的资金”。

比如，对于个人投资者来说，由于股票市场非常不稳定，因此能够借到的杠杆资金往往不太稳定。一旦股票下跌一定程度，就需要还钱。

但是，在大陆的房地产市场，由于地产价格一直比较坚挺，因此投资者从银行借来的买房款，也就很少遇到要求提前还钱的情况。当然，在地产市场更加波动的香港市场，一旦楼价下跌，有时候银行也会要求投资者提前还钱、或者追加资金投入。

再比如说，对于企业来说，越是规模庞大、稳定经营的企业，就越容易从金融机构，借到“期限更长、提前还款风险越小”的钱，从而在同样的稳定程度下，能够以更高的杠杆经营。反之，越是规模小、经营不够稳定的企业，就越不容易借到这样优秀的杠杆。

当然，即使对于最优秀的企业来说，“稳定的资金”也不是没有瑕疵的。一般来说，期限越长、提前中止概率越小的资金，价格也就越贵。期限越短、提前还款概率越大的资金，价格也就越便宜。如何在质量和价格之间找到平衡，如何在盈利的同时确保安全、不因为价格的因素放弃对安全的执着追求，对于企业家来说，往往是非常严肃的考验。

总结来说，杠杆就是用不属于自己的钱，去进行投资和商业活动。对于投资者和企业家来说，如果能够正确运用杠杆、以及能够运用正确的杠杆，那么对于投资业绩和企业经营来说，无异于虎添翼。但是，如果我们在错误的场合下、运用了错误的杠杆，那么哪怕是对于最成功的投资者和企业家，无情的杠杆也会变成致命的阿克琉斯之踵。

关键词： 伯克希尔哈撒韦 股票市场 稳定程度