22年美元大涨引发新兴市场股债汇“三杀”，近期美元指数的回调又引发新兴市场股债汇“三击”。对新兴市场来说，今年美元指数走势就非常关键了。

回顾1980年代以来的历史，美元有3大“升值-贬值”周期，目前仍处于第三次周期中。

第一轮周期（1980-1987）：为应对滞涨，美联储将基准利率从10%升至15.5%，引发美元大涨88%，随后降息+广场协议美元跌回原点；

(相关资料图)

第二轮周期（1995-2007）：1994年到2000年美联储共升息3.5%。6年时间美元升值45%，2002年科网泡沫破裂叠加降息，美元跌回原点并创历史低点；

第三轮周期（2014-今）：美国经济持续强于其他国家，美元指数跟随美联储货币紧缩创下2002年以来最高点。

数据来源：Bloomberg

在做美元预测的时候，首先要确认美元所处的状态。美元有两种状态：危机状态与正常状态。

危机状态下，美元定价由避险情绪主导，美元和美国经济数据负相关——数据越糟，美元越涨，风险资产越跌。比如2008年6月-09年2月金融海啸期间美元指数大涨，而09年2月-09年12月危机结束后美元大跌。这种状态通常比较少见。

正常状态，美元和美欧经济和货币政策的相对强弱有关。汇率反映的是货币之间的相对强弱，美元的中长期走势都取决于美国和美元指数成分国经济和货币政策的相对强弱。由于美元指数的57%是欧元，因此美欧经济增速之差基本决定了美元指数的走势。

长周期看，经济上“美强欧弱”状态没有改变，所以我们认为美元这轮大周期可能尚未走完。

短周期看，美国经济周期通常领先欧洲，所以在美国由盛转衰的时候，欧洲可能刚开始复苏，比如2016-17年。

我们认为，2023年欧美经济相对强弱将出现逆转。2022年俄乌冲突爆发，欧洲经济受到较大冲击，而美国作为能源出口国反而受益。周期因素和俄乌冲突影响下降的共同作用下，2023年欧洲将走出能源危机，而美国经济则因为联储的有意为之而放缓。如下图所示，市场预期2023年下半年美欧经济增长之差会边际收窄，所以2023年美元指数将处于回调期，类似2016年上半年和2017年。

经济的相对强弱会通过央行货币政策及市场对央行货币政策的预期作用于汇率。我们按照美元指数的权重将美国基准利率和成分国的加权基准利率构建了基准利率加权利差指标（欧元区57.6%，日本13.6%，英国占11.9%，加拿大9.1%，瑞典4.2%）——下图蓝线。基准利率加权利差对美元走势有一定的预测作用。

2022年12月，我们根据当时Bloomberg分析师对各国未来政策利率的一致预期做了该基准利率加权利差的走势预测（下图灰线右侧部分），可以看出市场预测该指数即将见顶回落——即美联储停止加息后，其他央行仍然加息，从而导致利差收窄。这也是美欧经济周期不同步决定的。

上述是分析美元指数走势的框架，并不能直接用来抓美元指数的拐点。比如现在各种因素都可以解释美元指数回撤10%是合理的，再去说美元拐点就纯属马后炮行为。有价值的预测一定是偏左侧的，且在当时是得不到大多数人认同的。我在做美元及其他资产分析预测时主要通过以下方法抓拐点：

用这个方法，2009年以来我基本上抓住了每一次美元指数的大拐点（下图）。

数据来源：Bloomberg

这轮美元指数是22年9月底见的顶，我在10月26日发现了美元指数拐点的催化剂-美联储部分委员放鸽派信号，11月1日发文讨论114.7可能就是这轮美元指数的顶，11月16日提示黄金和港股趋势性的机会来了-美元见顶？黄金与EM机会来了？。这次我抓美元拐点的方法如下：

根据索罗斯的“反身性理论”，市场的认知会自我实现，所以市场永远都在犯错和犯错的路上(他擅长的就是抓住那个“市场认错”的拐点)。现在美元指数拐点已经确认，在市场的错误程度累计的不够大之前，美元指数大方向是向下的。

我们关注美元不是为了做外汇，而是为了指导股票和基金投资。以前我多篇文章已经分析过，美元指数是全球大类资产定价的核心因素之一。如下图所示，每次美元指数出现10%以上的贬值，新兴市场通常都正收益且跑赢美股，哪怕是美国经济放缓的2011年。

1971年以来，黄金与美元指数相关性-38%及10年美债利率相关性-67%。预计今年2季度美债利率还将受经济影响再下台阶，今年黄金也将保持强势。$上海金ETF(SZ159830)$

数据来源：Bloomberg

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以上观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。购买基金前请仔细阅读基金合同等法律文件，选择适合自己风险承受能力的产品。指数基金存在跟踪误差。

关键词： 基准利率 相对强弱 新兴市场