国投电力：水电生意赚的是杠杆的钱

【资料图】

邓晓峰2015年加入高毅资产前，在公募机构博时基金待了整整10年，期间管理社保基金组合9年半，净值增长率超过1000%，年化收益率达到29%。

邓晓峰在进入私募之后，曾经回忆，自己以前在公募期间赚钱多的其实是电力股，有一只股票，赚了二三十亿。

当时为什么会觉得这个生意很好？

邓晓峰说，因为公司下属的一个水电站大约在2002年建成，2009年准备注入上市公司，投资80多亿元建成。

“当时我看公司报表突然变成总资产只有40亿，借的银行贷款还有十几二十亿（具体数据目前有些忘了）。当时看到这个，我就觉得很有意思，这个子公司运转这么多年，每年利润70-80%分掉，最后变成总资产不断缩小。”

邓晓峰说，自己估算了下，到2012年左右时，子公司会把债务全部还完，成为一个没有负债的公司。

想想这个生意，最开始20%资本金、80%负债，10年之后就没有负债了，不考虑分红，仅从投入资本的角度，至少可以赚4倍。

如果总资产回报率挺高，比如到9%，目标只有6%，那么可以赚4*1.5=6倍。

水电这门生意很简单，只需计算几年把负债还完，生意本质是项目资源+杠杆的生意，但是高回报。

在他看来，这赚的是杠杆的钱。尤其如果这些项目在中后期进入，市场给价格的时候是按照EPS（每股盈利）给价，不是按照DCF（贴现现金流）给价。

“前面几年培育的时候别人痛苦地承受，等到你进入时是直接享受EPS或者利润增长的过程。这些生意确实是时间的朋友，越往后就像茅台酒一样，越酿自己越舒服。

当时这个水电站还不算一个特别优质的项目，都能发展如此好，当然后来是因为运气，它的上游修建了一个大水库，结果它一年的发电量多了10亿度，按1度电2毛钱计算，即多了2亿元收入。”

嗯，小编查了一下2009年邓晓峰管理的博时年报，它的前20大买入公司里，有两只电力股，国电电力是火电股，国投电力是水电股。如图

2014年，国投电力从2013年12月31日3.49/股的收盘价，一路涨到了涨到2014年12月31日10.48元/股的收盘价。

当时国投电力的催化剂是什么？

邓晓峰说，2014年上涨主要是盈利增长，正好到盈利爆发的时候。如果按DCF计算早就应该出来，但是它的利润是那时候正好显示出来。

02

中国神华：用盆接的火电机会

2010年，邓晓峰开始准备投火电，当时很多电力公司市值跌到非常小。

邓晓峰认为，不是需求不好，而是计划电和市场煤的矛盾，是煤价过高导致的电力公司亏损，未来转折点就在煤价下调之时。

就在一年后，国家政策转向，开始执行紧缩政策。邓晓峰判断，中国固定资产投资强度最大的时候已经过去，对煤一类资源品的需求会下降，煤价一定会跌。

但是煤炭行业供应调节会有时滞，什么时间开始跌还得再看看，观察的方法很简单，定期查看秦皇岛煤价指数。

2011年下半年，邓晓峰开始下重手，并在四季度提出，电力行业的春天正在到来，机会来临时要用盆接，不能用针顶。

小编翻了下博时主题行业基金2011年年报，这一年邓晓峰累计买入金额前20名的股票是这些。中国神华、国电电力、国投电力

邓晓峰判断，火电行业可能出现大机会，是因为电力公司经过此前几年的残酷扭曲后，被迫做出了三大调整：

1，企业效率显著提高，因为煤价很高，电价受限，用上了各种方法挖掘内部潜力。

2，由于持续亏损，电力公司的投资都降下来了，电力供应受到约束，但需求前景还很不错。

四万亿政策之后，其他行业都在大踏步前进，电力行业因为亏损严重，反而受到约束。2010年后，只有中国神华还有钱投资建电厂。

“中国神华很聪明，在煤炭价格最好的时候去投电力，其他的电力公司都投不起了，都是80%多的资产负债率。”

3，电力公司资产负债率特别高，相当于杠杆加的很大，就像贷款买房，加了很高杠杆，一旦行业回暖，全行业的回报率可以达到很高水平。

电力行业连续亏损了几年，关注的人特别少，所以邓晓峰觉得这会是一个爆炸性的机会。

“煤炭好的时候，产能投放过多，一旦需求下降，价格快速下跌。煤炭产业链除了生产端还有运输端、政府税费，每个环节都拿走了一部分利润。当煤炭价格下跌之后，这部分利润整体一下子全部转移到火电。”

于是电力投资又火起来，电力行业又成了周期性行业，加上中间有一轮放松管制，有一大批的产能投放，又失衡了，这就是周而复始的循环。

邓晓峰2011年入手电力股，但真正大涨是在2014年，邓晓峰日后回忆称，“中间肯定也有烦躁的时候，但市场反应的速度无法预测。

面对周期性股票的反复，邓晓峰的思考是，价值投资需要做好长期投资准备，公募基金要在组合中运用多个策略，才能应对短期排名压力，不为市场所淘汰。”

03

青岛啤酒

邓晓峰早期比较成功的投资，当属青岛啤酒。

邓晓峰说，自己在2005年开始买青岛啤酒，当时公司正处于脱胎换骨的过程，不断消化包括并购的无效资产在内的历史包袱，很多亏损的小厂都处于优化、关停并转的状态，资产减值非常多。

但其实公司当时合并报表的有效税率非常高，因为各个子公司属地分别交税，盈利好的子公司与亏损的子公司所得税无法抵扣。

所以，往前看，公司的实际盈利能力比报表显示的要好很多。

另外，与百威啤酒合作后，青岛啤酒产品的品质、工厂的运营水平都有提升。营销方面也有很大改进，山东本部主导的密集分销的模式相当成功，稳步扩大市场占有率。广东区域的大客户模式也发展得非常出色，尤其是高端市场。

而管理层方面，董事长有包容力，能够协调各方尤其是与政府国资方面的关系。总经理大刀阔斧，执行力强，战略也清晰。由山东本部领导主导的品牌高低搭配、渠道密集分销的模式可以不断扩大根据地，具有延展性。

这样就形成了管理层的梯队安排，非常有潜力。再加上啤酒又是一个不断增长的市场。邓晓峰判断，公司的盈利能力被低估了，也相信这种低估未来一定会在市场上体现出来，而且不会太远。

于是邓晓峰开始不断买买买，2006年一度成为青岛啤酒最大的流通股股东。

当时，公司净利润只占收入的3%-4%，邓晓峰预计，未来公司的净利率能提高到收入的8%-10%。

中国啤酒销量能达到5000万升，青啤大约可以占到20%的市场份额，大概1000万升，按均价3000元/千升、8%-10%的利润、20-30倍的估值，邓晓峰大体框算出了公司的市值。

2007年青岛啤酒涨幅超3倍，透支了未来的增长，邓晓峰也随之大幅降低了仓位。

“在做出一个投资决策时，我们尝试客观计算投资公司带来的回报，通常比较保守。”邓晓峰说道。

不过，他在一次讲话中也提醒，行业的发展方向和商业模式比较重要。一定不是把绝对的市盈率高低作为投资的依据，这只是一个参考指标。我更喜欢从企业自身的价值创造和发展的角度来看。

04

“落难公主”白酒股

2012年底，中央提出八项作风建设，随后白酒行业进入低迷期，邓晓峰判断有重大机会，2013年，开始加仓白酒股。

邓晓峰认为，白酒是一个属性非常好的行业，生意模式很好，原料成本非常低，毛利率非常高，而且存货是增值的。

2013年三季度，邓晓峰认为白酒业的第一丝曙光出现了——除贵州茅台外，古井贡酒收入出现了同比增长。于是，邓晓峰开始加大投资力度。

与此同时，贵州茅台、古井贡酒、五粮液等都在通过不断降价来刺激需求，实现渠道库存的出清。

贵州茅台出厂价没降，但终端价格从2000多一路降到900多元；古井贡酒所在的安徽省受益于江浙沪制造业内迁和产业升级，经济表现好，白酒消费不错，再加上公司出色的调整和应对，率先实现收入同比正增长。一轮调整下来，包括洋河股份、五粮液等做得最好的公司都能得利。

当时邓晓峰判断，白酒未来两三年一定是一个回报很好的行业，因为一轮调整下来，许多公司估值非常低，跌到扣除账上的现金只有五六倍市盈率。

其中，五粮液最低跌到了600亿市值，账上有2、300亿现金，未来还有很好的盈利前景，邓晓峰认为这是显而易见的非常好的投资机会。

通过跟踪观察，2013年四季度，邓晓峰开始下重手买白酒，在组合中配置的比例很高。

后来贵州茅台、五粮液、洋河股份等白酒公司果然开始了一路高歌涨涨涨。

邓晓峰说：“市场有失效的地方，主动投资才会获得比较高的超额收益。因为外部条件变化导致行业出现低点，是投资最好的时候。我们最喜欢"落难公主"！"

在邓晓峰看来，所有的企业发展过程中都有起伏，看是整体环境的变化还是自身的问题。如果是行业从成长期进入成熟期甚至衰退期，必须要重新回顾基本假设、对企业的看法要调整，需要更多考虑商业模式问题。

“如果是自身的问题，看看为什么发生变化，是根本的竞争力问题，还是经营层面的波动。经营层面的波动可以更宽容些。

我们跟踪公司，选择对不利的外部环境应对最正确的公司，潮水退去的时候，好的公司会浮出来，方便我们在下行周期中重点布局。”

关键词： 电力公司 青岛啤酒 国投电力