前久，又调研了安信的基金经理聂世林，其在安信的代表基金（安信优势增长混合，F001287）曾经在2021年荣获五年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖，截至本文成稿日，其复合年化收益16.09%，历史最大回撤28.84%，于2016年2月18日开始管理这只基金，至今7年有余，应该说，在当前的国内公募界中也算是不错的业绩。

敝人曾经做过一个组合，当时是选取20位次优的基金经理入选（次优的意思是，综合评估还不错，但又有明显的瑕疵），通过屏蔽单一基金经理掉链子的概率，以期获得这些基金经理的平均回报。

(资料图片仅供参考)

当时聂总的基金很遗憾，虽然进入了最后一轮的筛选，但因为17-19年之间，其代表基金的管理规模非常小，甚至一度仅有1000～2000万的规模，基于这个很大的瑕疵，最终未被纳入到敝人的那个组合。

前久，宝盈张仲维离职，似乎聂总的基金顺位替换变成了必然。

故此，借总结聂总的调研文章，对聂总形成一个新的认识。

对基金经理的风格，敝人比较喜欢如下两种类型：

（1） 风格稳定，但又不失螺旋式迭代完善。

（2） 风格虽然多变，但成绩持续优秀，持续给惊喜。

有些基金经理虽然号称其风格也是螺旋式迭代的，但那个迭代速度实在是太快了，可能半年沒关注，似乎你已经不认识他了。进而这类基金经理我相反会定义他们为“风格多变”，但又恰恰太多的基金经理未给予到持有人持续的惊喜。

聂总属于第一种风格，本次调研会他提到他的风格和框架，其实粗看和早些年沒什么差别，虽然可以看成是“不思进取”，但一个风格稳定的基金经理，对我们在选择基金经理的时候是很容易给其贴标签的，能被贴“风格稳定”标签的基金经理，是利于基民更自主的选择权和更久的信心，后续只需要判断其框架是否有螺旋式迭代即可。

这里就简单总结下聂总给大家讲自己的投资框架与风格。

聂总提到自己是风格是相对偏均衡的风格，他特别提到这个“均衡”指是在自己的能力圈范围内做有限度的均衡，而不是全市场所有的行业均衡。

敝人认为这个表达是很真实可信的，毕竟这世界上的大部分人的精力都是有限的，“有限”就意味着很难成为“通才”，在众多行业中能深入几个行业也就不错了，因此聂总提到“在自己的能力圈范围内”我认为是可信的，如果谁告诉你他能了解所有行业（或者是非常多的行业），那诸位相反要小心这种人。

聂总后续提到，他的投研经历，最早的是偏周期，后来发展到以消费为主，到最近这两年就是成长领域的新能源。

应该说这就是我上面提到风格里面属于“稳定，又不失螺旋式迭代完善”，虽然慢，但这种发展路径我认为是可信的（这属于大部分人的成长路径），我相信聂总虽然不是那种顶尖聪明的人，但肯定是碎步往前走的人。

从这里就知道，聂总的行业能力圈方向，应该是“消费+新能源+周期”范畴。

鉴于近期消费不振、新能源回撤巨大的事实，敝人很乐意在我那“次优20”组合中将聂总的基金替换张仲维离职后的空白。

聂总提到“A股市场是一个强势的有效市场，当我看到了某个细分行业或者某些公司业绩改善的时候，可能市场同行绝大部分的人都已经看到了，基本上开盘15分钟内这个消息就可以完全消化。所以这种做法站在一个长期维度内想要获得超额收益，它在逻辑上是有一定的瑕疵的。但是要做到这一点也并不容易，因为A股市场有这么多的细分行业，如果你都能在第一时间实时介入，也是一件非常困难的事情”。

聂总的这个说法，也给敝人震动了下，仔细思维后，觉得很有道理，“右侧投资”真的是一个好的交易策略吗？

所以，据此分析，聂总应该很少做右侧操作。

聂总认为“市场上所有的投资人当作一个整体来看待，这个整体对于一家公司的认知大致是呈正态分布”，基于这个逻辑，他认为认知在头部的3%或1%的会对产业链研究的比较深，当出现一些早期的产业信号时，即景气度发生拐点时，虽然可能还有利空，但实际上是可以重仓介入了。后续在逻辑一步步兑现，到慢慢地业绩上的兑现，这个过程其实就是市场对这只股票的认知差不断收敛的过程，一旦市场认知到达中位数的时候，那么一只股票就出现盈利最丰厚、最安全的一段时刻了，这就是一个基金经理的核心价值所在。

聂总专门提到当下的新能源、地产就属于此类。我们拭目以待。

看得出来，聂总就属于此操作，这种类型必然伴随的是“长期持股”。

聂总认为“认为A股市场好公司大部分的时间估值都是偏贵的，只有在极少部分的时候才有可能以一个相对便宜的价格”，基于这个逻辑，他说当他觉得有把握的时候，在估值的弹性上会相对比较大，如果对一些不擅长的领域和公司，才会在估值上要求一个更高的折扣。

很有自信的表达，鉴于A股估值大大部分时间都偏贵，淡化估值也算是一种无可奈何的做法吧。

新能源目前这个位置调整的时间足够长了，从去年的六七月份一路调到现在，我们看今年的年报也好，还是最近的一季报，把业绩放在横向比较，在这些主要的方向里面依然是表现得非常好的，可能远远比那些偏成长型的方向，或者偏概念的方向要好。所以到这个点，很多悲观的预期反应的都比较充分了，而且有些环节的竞争格局虽然在变化，最坏的情形在估值上都有或多或少的反映。

在这个点上，再进一步地悲观或者怎么样我觉得是没有太多必要的。

这个行业的逻辑就在于，大家对新出生婴儿的数量，大家都看到那个信息，觉得对这个事情就特别的，这个大的β是向下的。但是到目前这样一个估值的水平，对于这个悲观预期的反映是非常充分的。即使我们考虑一个最坏的情况，再考虑到未来国产奶粉的市占率，主要是侵占了外资的市场份额，虽然说行业是在向下，但是国产奶粉的市占率从未来长期的维度来看，会不断提升。

这个问题是敝人问的，因为看到聂总配置有$中国飞鹤(06186)$这只股票，当时问的问题专门提到“看到聂总配置有婴幼儿奶粉的港股某龙头，请谈谈对这个行业的看法”，基于监管原因，聂总是不便回答个股问题的，但回答的内容已经表达了“目前估值水平在悲观预期上反映很充分、未来市占率将不断提升”，这个答案其实已经很明确了他对飞鹤的看法。

目前我自己看得时间比较长的是地产、汽车、农业这三个行业，食品饮料部分细分板块也有一定的研究，对新能源车以及光伏部分细分子行业，可能有一些自己的想法。当前这个时间点我可能会相对看好地产业。

在本次调研中，聂总第二次提到地产，并且明确是看好的。结合前久调研的几位基金经理也不同程度表达看好地产，看来在当前这个时间点，值得关注。

关于估值会不会提升，这些年煤炭股的盈利虽然一直在不断上升，但是市场一直没有给它估值，估值这一块要出现一个抬升，或者系统性的抬升还是比较有难度的。

如果从EPS这个维度来讲，地产未来两到三年增长的确定性是比较高的。地产行业当前面临的政策环境可能是过去这十几年以来很友好的阶段，而且未来一段时期可能都会处于一个非常友好的监管环境，无论是来自供给端的政策还是来自需求端的政策，都在持续不断地加码放松。

在这些政策的推动下，销售端已经出现了部分改善的迹象。最早我们是看2月份的数据，到3月份我们可以看到部分头部央企和地方国企的销售端出现了一个明显跑赢大盘的迹象。当然这种销售能不能持续改善，可能还需要更多数据的证明，比如我们需要再观察一下二季度销售的情况，我倾向于认为可能会有一个比较强的持续性。

第三从利润率的角度来讲，因为去年的土地市场竞争是非常不激烈的，很多爆雷的企业都没有参与，所以很多地块的项目利润率是非常好的。这些项目到今年甚至明年推盘上市的时候，结算的利润率就会相对过去有一个明显的上升。所以从EPS这个维度来看，会有一段时期的改善，也会见到部分企业的市占率或者盈利可能会上一个台阶。

这个问题就跟中国很多行业一样，曾经有过一个假设，中国很多行业看总量数据会掩盖很多问题，中国以后大部分的行业都是结构性的、周期性的问题，所以可能我们看结构，对这个问题的刻划可能会相对更准确一点。我认为地产未来也是少部分的企业会盈利，会上台阶，大部分可能还是不行的。看总量数据对指导投资的意义可能会比较有限。

这类公司难度比较大，一方面是油价还有汇率，这两个变动因素判断起来对我而言可能是一个高难度的事。机场主要是一些免税的逻辑，之前由于疫情的原因，导致两边的溢价能力出现了一个变化，未来随着客流的修复，这个事情会重新出现一些溢价能力相对的变化。

这种公司是垄断属性比较强的一类公司，我认为目前估值稍微有些偏高，有些偏贵。

OK，写毕，虽然内容太多，希望各位喜欢。

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