1.总体

(相关资料图)

公司所处的下游应用基本上都是军品最快的领域，数据链本身就是是十四五军队建设的重要方向，数字相控阵渗透率也相当低，卫星互联网更是刚刚开始起步。这是行业趋势。

说回年报，营收利润数字肯定是差强人意的，不过对于一个18年才成立的，下游采购节奏又是黑匣子，加上年底躺平的阶段性影响，还是应该多一点理解。

当然，年报利润低于快报，这点有点扯，还是要吐槽的，主要也没有太看出来少的在哪里，也没给解释，估计要么是费用多确认了一些，要么是审计之后应收的坏账多计提了。

2.存货

最大的亮点和期待还是存货（插一句，看到有人关注合同负债，其实合同负债19-20年都是2kw+级别了，同比变化说明不了什么，合同负债更像是一些合作预研项目的经费，估计跟后续技术服务相关收入更相关，对于公司整体收入并不相关），22年末7.1kw存货，军品基本上按需求备货，接近90%毛利率对应7亿左右的货值，就看什么时候兑现了。未来某个季度确认个1-2亿收入，不要意外。

细看存货的结构，原材料（晶圆和裸芯片）、库存商品、委托加工物资（晶圆厂和封测厂的在产品）、在产品（回片公司自己测试的）基本都是翻倍以上增加，合同履约成本（这个主要对应技术服务的收入）600w+，按照技术服务历史85%的毛利率看，基本也是4kw+的收入体量，Q4疫情影响交付，至少这块收入今明年都是不用担心的。

3.收入：

收入年报说的比较清楚了，射频前段采购推迟导致断崖，技术服务估计更多是年底躺平的确认问题，前面存货细项也显示堆积了比较多项目待确认而已。

几块主要的，

1）adc和射频收发、电源管理都虽然下半年有点减速，但整体趋势仍然良好，扩品类+行业beta是主要驱动。adc除了14bit/3g的产品继续完善14bit产品型谱，未来几年40-50%增长增长问题不大（调研口径也差不多是40%+复合），电源管理也类似。

2）微系统是组件级产品，体积小，重量轻，对于下游可以降本，但对于臻镭而言价值量和产业链低位提升都很明显（铖昌之前调研也说在研配套微系统的tr芯片），22年微系统量利齐升应该是收入端最大的亮点。同时披露的集迈科关联交易从558w增加到2600w（集迈科主要做的就是三维异构微系统的封装集成，另外是氮化镓和碳化硅的射频器件生产），预示着23年微系统可能仍然是放量趋势。

插一句，集迈科关联交易22年558w占同类业务收入/支出4.56%，23年2600w占同类业务收入/支出18%，似乎这个公告只能说明跟集迈科相关的微系统和第三代化合物射频芯片的量在提升（公告分母的同类收入/支出不知道是指的啥，准备打电话问问）。

另外，按照一些专家的说法，星载的sip组件，星座单星sip组件价值量600w，遥感卫星sip组件价值量400w，再加上电源管理等芯片收入，公司未来卫星互联网年收入到5-10亿级别并不是什么难事，不过23年可能都仍然是一些试验星的订单在落地。

3）射频前端，采购推迟，不是消失，公司之前调研时预期今年会恢复5kw左右体量，对于22年2.4亿收入而言，这已经是20%的增长了。

4.毛利率

公司毛利率长期在90%，这得益于特种电路的商业模式，壁垒高，格局好，国产替代需求强，并且前期研发就配套，一旦配套就很难替换。当然不好的地方在于，下游付款周期长，营运资金消耗比较大（22年应收+存货增加1.4亿，但收入只增加了5kw），现金流收入相对后置，当然下游都是大集团，也没有什么坏账风险。

22年毛利率略有下滑，主要是毛利率相对低的微系统上量比较快，不过微系统自身毛利率已经上到70%+，未来放量拖累不会太大，另外技术服务毛利率下降估计还是跟收入确认有关。

5.费用率

研发，销售费用增加比较多，主要还是人员扩张，虽然不太理解下游客户那么集中为什么还要增加很多销售。姑且理解为费用前置吧。按照公司说法，办公场地基本满了，人员快速扩张基本告一段落。

6.其他

年报公司战略里面提到两点，一个是股权激励，一个是要做中国的ADI（这个在21年年报和招股书中应该是没有提过的）。

7.展望

除了采购和收入确认节奏波动，没有看到太大风险，对于下游稳定的需求采购节奏波动的时候就是深蹲，存货开始交付的时候就是起跳。

关于估值，虽然军工行业透明度差，但需求是真正的经济周期免疫，是典型的低beta行业，配得上更低折现率和更高的估值（这个是dcf模型决定的）。

公司当前100亿市值，16.7亿现金，未来2年年度收入做到6-7亿级别（也仅仅对应当前的存货货值规模），4-5年做到15亿级别收入和7-8亿利润。一旦行业需求更加明确或者下游需求放量，公司将向合理的估值160-180亿回归（dcf）。

利益相关：持有多头，纯记录，不够成投资建议。

还是提示下风险：主要的风险还是下游采购的节奏，尤其是Q1。

$臻镭科技(SH688270)$$铖昌科技(SZ001270)$$国博电子(SH688375)$

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