截至本周，主要的绿电公司业绩大多已经发布，华润电力作为绿电优等生，无论从资源质量和单位盈利，都大幅领先于行业平均水平。受制于光伏产业链上游价格高企，光伏项目盈利性无法保证，公司实际完成的新能源权益装机增量仅1.7GW，低于22年初指引6.3GW。绿电最引以为傲的成长性可以说完全没有体现出来，在商业模式和股息率相对不占优的情况下，投资绿电的吸引力是什么？2023年，电力公司会像前两年市场所预期一样，出现火电扭亏并绿电实现高质量的成长性吗？

(资料图片仅供参考)

1、关于22年新能源净利润的调整：

2022年公司新能源归母净利润85亿港币，表观上，相较于会计调整后的21年新能源净利润89亿看似有下降。拆分来看，主要原因是人民币兑港币贬值7.6%，影响港币呈现的净利润减少6.5亿；由于折旧摊销政策改变，增加了利润5.8亿港币，两者影响基本相抵；此外，22年风电装机yoy+8%，利用小时yoy-3%，上网电价yoy-3%，三者相乘综合算下来公司还原回人民币利润微增1-2%同比，与装机微增相匹配；

2、火电盈利条件着重关注三要素：标杆电价、长协履约率，市场煤价格

标杆电价23年多数省份仍然按20%顶格上浮，华润长协履约率22年上半年76%下半年86%，23年按照保守80%的履约率，市场煤1100元估算，华润的入炉标煤价格在1010元左右，对应火电度电盈利在2分，按1400亿度电，净利润28亿，归母贡献至少20亿元。

去年业绩会管理层透露过，公司火电的盈亏平衡点是标煤1090元/标煤，再加上对电煤保供政策的落实加强，23年华润火电盈利的确定性提高，起码做到不拖累公司业绩，火电又又又一次期待业绩反转~；

3、绿电的项目储备和消纳

风电当前项目总计：投产15.5+在建4.8+核准7.4=27.7；

光伏当前项目总计：投产1.2+在建5.6+获得指标9.4=16.2；

两者合起来在手项目储备超27GW，平均造价45亿估算，每年投产9 GW，自有资金需投入120亿元；未来看公司年经营性现金净额至少有200亿元（净利润85+折旧140=220亿HK），减去30亿分红，考虑折旧现金流无法对应增加借贷杠杆，公司现金流压力较大，考虑分拆新能源资产。分拆后，可降低负债压力，快速发展分光，好在A股发行，享受翻倍的估值融资；但市场可能考虑像华电一样通过控股新能源将产生折价；

消纳：按照管理层透露的“十四五时期五大四小等十四家央企提出的新能源装机目标加起来有6.8亿”，根据22年全国装机结构数据，风360光390GW，即使这6.8亿装机都是在未来三年完成装机，在2025年10亿kwh发电量预期下，风光发电量占比依然为24.4%<25%。（计算条件：分光各340，风2200h，光1300h）可见，十四五时期的装机目标即使都预期完成，电网消纳依然在合理范围内，十四五时期的公司装机增长相对可靠度较高，绿电公司的成长属性确定性还是很高，限制因素23年来看都已经排除。

4、华润电力估值：

（1）保守确定性利润：仅考虑在手储备的风电贡献，不考虑新获取的资源量

风电：15.5*4.6+（在建4.8+储备7.4）*3=110亿元=126亿港币；

股息率：现价买入22年末期股息0.376港币=降低成本至760亿，2023年股息率100*0.4/760=5.3%（在手项目年均投产4GW风电，贡献利润14亿hk）2025年126*40%=51亿港币/760=6.6%；

预期净利润CAGR：22年底85亿HK，预期3年内并网，第4年起完整贡献利润，2025年达126亿HK，增幅48%，CAGR 10%；

（2）中性可预期净利润：光伏贡献利润，风电持续获取项目，火电贡献盈利

火电如上文归母按70%的比例，贡献归母净利润20亿元，港币23亿HK；

光伏：光伏装机规模较小，目前投产1+在建5.6+储备9.4=16 GW，模型计算当前组件价格1.6元/W情况下，1300h的光伏项目净利润平均利润有1.2亿元，华润受益资金成本低有1.4亿元利润，所以预计未来这部分贡献净利22亿元，26亿HK。

预期2025年公司利润总规模在126+26+23=175亿HK，估值2023年6倍，2025年4倍。

$华润电力(00836)$$长江电力(SH600900)$$中国神华(01088)$

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