聊一下贝壳Q4财报。如果你还不了解贝壳，这里先加一句话介绍，贝壳是国内的居住领域（买卖房、租房、家装）龙头股。根据2022年港股招股书，2021年贝壳在居住领域总交易额（GTV）为 3.85 万亿。除GTV以外，贝壳在收入端门店端经纪人数量质量等各种端，都甩出不愿意透露姓名的老二不小距离。

“贝壳是个卖房子的”是一个老认知，得改改，居住服务能更好定义她的赛道。在一个极度分散的市场，贝壳在荒芜滩涂上，从无到有，建起了行业标准。起于微末，长于草莽，成于天时，精于教养。这是我总结的发展脉络。

(资料图片)

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投资里有中性市场策略，比如最简单的plain vanilla pair trade，配对交易，捉对厮杀——例如你判断ChatGPT横空出世后长期来看微软股价能跑赢谷歌股价，那么你可以同时做多微软的股票+做空等额的谷歌股票，无论大盘跌宕起伏，但凡微软跑赢谷歌，你就能赚到钱。而此时市场涨跌对你而言是个中性要求，你对其没有偏好。

总量中性或者市场中心，对于经纪公司而言，核心就是安然度过市场的下行期，那要怎么玩？——上面说的一靠模式策略、二靠管理手段、三靠技术手段、四靠一体两翼，这些词都空泛，如何用大家都能来理解的话，来分析其中的差异。

举个例子，比如开店就很有讲究。

一家房产经纪一般有这么几种开店策略：

第一种，我认为是下策，就是用资本堆起来，非理性开店，非理性挖人，盲目扩张，最后行业入冬，又树倒猢狲鸟兽皆散。

第二种，我认为是中策，也是我研究了中原地产的策略，是开店开到亏损为止，然后再关店，然后关店关到盈利为止，不停进行动态调整。当然中策你不能说不务实，这是与周期共舞的思路；但你看诸如中原地产的经营就很波动，一惊一乍。

第三种，如台湾的经纪公司信义，他家策略是围绕人才来扩张，有多少合格的店长，就开多少家店，不和周期跳舞，也就是所谓的“增长向内看而不向外看”。这个策略其实非常适合台湾市场，信义以每年10%左右的增速扩张，也一直是台湾的行业老大。

第四种，也是贝壳的基本策略，是在上行周期借力开店，但在下行周期尽量能稳住不关店或者少关店，采用爬楼梯策略，爬一层歇一歇，向上爬坡一年，然后休整一段时间，再爬坡一年，稳扎稳打。进攻的时候能推进得远一点，防守的时候能撤退得少一点。

我认为第三种和第四种都是市场中性的生意策略，稳扎稳打，不过度炫技。

看贝壳Q4以及2022年全年财报之前，我们先复习一下贝壳房屋经纪的商业模式。虽然模式里涉及玩家星罗棋布，但总结起来，其实下面这一张图就可以说清楚。

（贝壳房产经纪业务模式图）

无论是存量房还是新房，无论是自己卖还是三方卖，这个生意里面最重要的参数其实是两个，一个是蛋糕有多大的GTV ，另一个是 蛋糕怎么分的 take rate。简而言之，如果GTV和take rate都上涨，则贝壳收入必然能水涨船高，这是小学算数决定的。GTV随房地产行业周期变化比较大，这个必须接受；但我们发现贝壳的take rate，无论什么情况下，最近几年的趋势是一直是上升。

先看下数字。GTV的恢复在2022年Q3和Q4就可以看出来。2022年第四季 GTV人民币6470亿，同比下降 11.7%。但存量房交易GTV 3599亿，同比上升1.5%。新房交易GTV2635亿，同比下降 26.1%。家装总交易额20亿元，而去年同期只有6000万，算爆发式的第二曲线。新兴业务及其他的总交易额人民币217亿，同比增加3.5%。

存量房GTV延续Q3，在Q4继续增加，这显然是个拐点信号，因为2022年前2个Q的GTV都剧烈下降，Q1 整体GTV同比下降45.2%，Q2下降47.6%，但从Q3与Q4就有了触底迹象，Q3下降11.3%，Q4下降11.7%，都是小的两位数跌幅。2022年整个市场受到疫情与地产困境等巨大干扰因素，是个不太正常的outlier，是个偏离值，而今年各地的房市楼市，就明显有春回大地的意思。

比如根据克而瑞统计，受2022 年行业利好政策持续推进，2023 年初有 33 个城市房贷利率降至 4%以下，部分核心二线城市春节后，出现新房认购、到访量新高 (福州、天津、郑州)，二手房带看量和成交，回升迹象。 根据诸葛找房，北京、深圳、苏州、南京、杭州核心一二线，2023 年第 5 至 8 周，周度二手房成交套数持续增长，2月13日- 19 日，重点调查数据的10座城市，二手住宅成交量 17427 套，环比上涨 19.11%。 房市成交的回暖，相信每个人都能够直接有体感。

这就是GTV大盘，在2023年大概率触底反弹。

剩下的就是怎么分的take rate，是佣金率（其实也可以揭开房产中介到底抽佣多少这个“坊间悬案”）。take分为新房take rate和存量房take rate，先看新房：

从2018 年至 2021 年，新房平均take rate从 2.66%提升至 2.89%，到2022年是个大寒冬，但新房take rate居然达到3%，主要原因还是分母端GTV的极度萎缩。但take rate也可以看出生意效率实则提升，take rate创下新高（2022年 Q1-Q4 take rate分别为 3.07%/2.99%/2.98%/3.15%）。

第二是存量房take rate，包括自营模式 (1P) 的链家，以及平台模式(3P)的贝壳。1P 模式按总额法计收入，3P模式按净额法计收入，主要是贝壳平台服务费、加盟费、增值服务费等。

2019-2022 年 1P 收入分别 为 230/276/284/ 206亿，3P 收入分别15/30/35/35 亿元，可以发现3P平台业务在2022年居然也下跌，因为3P的GTV占比其实一直提升，3P 模式 GTV 占存量二手房比例从2019 年的 34%，提升到 2021 年的 50%，再进一步提升到2022年52.7%。贝壳的平台打法没有收到周期性太大的影响，一直在深化。

而1P 的take rate 2019-2022 年该比率分别为 2.69%/2.73%/2.74%/2.75%。again，2022年创新高主要原因还是因为分母萎缩得太狠。

3P的业务take rate (计算公式为 平台服务费/3P GTV)，2019-2022 年分别是 0.35%/0.32%/0.35%/0.42%，总体变动不大，贝壳的平台SP模式仍然处于baby期，take rate 低能吸引更多的品牌和经纪人入驻。而我预期未来平台议价能力提升，虽然空间不大，但这块take rate应该还能往上拱一拱，让贝壳分到更多蛋糕。而且3P的收入就是净收入，拿着浑身舒爽无负担。

对贝壳这门生意的投资逻辑，就是无论行业周期性如何，贝壳股票有长期投资价值，而这个投资价值来源于居间服务、中性市场的优势。所以如果非要抄底房地产，则贝壳是我唯一敢抄底的股票。事实上也是我唯一持有的地产相关股票。

我已经分析了贝壳各种take rate能穿越周期穿越牛熊不断上升，能说明贝壳的生意具有“中性市场”的特点，也说明贝壳的生意就比一般周期性房地产生意更值得投资；而周期性低的生意，理应获得更高的估值，就像医药生意就比养鸡养猪生意估值理所应当要更高一样。

Q4的财报数据体现了贝壳执行市场中性策略的落地效果，即使是从自身利益出发，贝壳关注的也是做房产行业的稳定器与节拍器。虽然万物皆有周期，但值得长期投资的优质企业，一定自带抗周期的玩法并展现抗周期的特征，像抓住一只野蜂飞舞的鸡一样扼住周期的咽喉。

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作者持有$贝壳(BEKE)$$贝壳-W(02423)$多头仓位

本文不构成任何投资建议

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