朱红裕有几个非常明显的特点：

而在2022年尾声，再听朱红裕讲投资中的体会，就会一再想起约翰·邓普顿那句话，“没有充分的准备、没有付出辛劳，运气就只是个没有现实意义的词汇。”

【资料图】

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做投资最终是征服我们自己，而不是征服这个世界

大家好，今天我演讲的题目是《我所看到的投资“蓝海”》。

这里我先跟大家分享一个案例，大家记得在2020年年底和2021年初的时候香港市场非常火爆，当时内地很多投资者蜂拥去买香港的科技股。

我们可以从恒生科技指数相关的一些权重公司的表现，大概可以看到过去这两年以来，这样的决策回报其实并不怎么好，甚至给持有人带来了不利的净值损失。

所以这就要去问我们自己，作为公司，我们的投研、我们的资源、我们的人才、我们的平台优势在哪里？我们能不能够做出正确的决策？

这里面涉及到一个问题，那就是投资者对于市场，特别是对于自我认知的问题。

我们大都是硕士博士毕业，作为研究员或者基金经理我们掌握短期很多信息，但这实际上对于判断的准确度并没有很大帮助，很多时候更像是一种噪音。

但在这个时候我们的自信心会极度膨胀，极其容易产生对自我认知的傲慢和自负。

我们绝大部分投资者，包括机构投资者、运营经理等等，我们都会经历这样一个DK效应（全称为邓宁-克鲁格效应Dunning-Kruger effect，指“越无知、越自信”）。

我们经常一开始会在研究和投资的过程中，爬上愚昧的山峰，尤其在某个时候，我们的研究结果和投资决策产生的结论之间产生正向循环的时候，更容易爬到这样的愚昧山峰。

但在这个过程中，我们就会陷入到一个陷阱，就是“不知道自己不知道”。

愚昧山峰的状态通常不会持续很久，很快就会进入掉到谷底的过程中，深刻认识到自己的不足，觉醒陷阱的过程实际上对我们是有利的，只有经历了这样的过程，我们明白到底知道不知道。

从“不知道自己不知道”到“知道自己不知道”，这是一个非常大的跃迁，只有跨越了，才知道自己的能力边界在哪，知道往哪个方向努力。

我们都必须经历这样一个绝望谷底，才能够慢慢爬向智慧的山坡，这个坡可能需要我们一辈子去摸索、去积淀、去积累。

当深刻反思之后，知道自己要去做哪些长期比较重要的事情，然后就会进入到认知的第三个境界，就是“知道自己知道”。

当然，很少有人能够达到最后的境界，就是所谓的master或者说大佛的境界——“不知道自己知道”，也是所有投资人梦寐以求的最高境界。

所以我们在这个市场里面做研究也好，做投资也好，最终是征服我们自己，而不是征服这个世界。

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认知第一阶——建立自身、团队的认知与能力边界

我们对自己的认知通常是高估的，因此我们应该敬畏自己的能力边界。

海外有些机构总结了美国市场过去几十年以来的数据，我们看到只有个位数的公司在真正意义上是能够长期创造价值的。

所以在这个情况下，我们应该警告自己，要把主要的时间和精力花在长期来说对我们很重要，同时可以做持续跟踪的那些变化上。

比如，那些长期竞争格局越来越清晰，再投资效率和边际回报率比较高，增长和估值之间又平衡得比较好的重点行业和龙头公司。

当然，这个市场上有很多的噪音，有些噪音对于我们去判断一些根本性的问题或者决策，看起来是重要的，但实际上没那么重要。

比方说短期的疫情波动，或者说一些情绪的东西，其实都没那么重要，我们去跟踪的是一些长期的、可以跟踪、可以判断的变量。

在这个基础之上，我们应该把更多的时间用在结合企业的成长、行业的成长以及资本的边际回报率等等，去观察行业竞争格局的变化、再投资能力的变化。

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认知第二阶——认知Industry Life Cycle（产业生命周期）

另一方面，我们还要做产业生命周期的认知，这个认知实际上跟人性的认知也是有关联的。

大部分人通常会在Innovation Trigger（创新触发）这个阶段去投资所谓的成长股。

但实际上按照产业的生命周期来看，Innovation Trigger这个阶段，大部分的公司或者行业的竞争格局都是不清晰的。

这个阶段更适合一级市场的资金去投资，因为他们没有比例的限制，可以追求很高的赔率。

我们更适合的是第三阶段，就是Trough of Disillusionment（幻觉破灭）。

在一个行业经过一个残酷的洗牌之后，行业还有增长，渗透率还有空间，竞争格局更加明朗，在这种情况下，我们才可以看到行业里真正的龙头公司。

然后通过他们的产品、渠道、研发等能力，能够在未来的增长过程中，变得更加确定，这些公司往往能够给我们长期创造更好的回报。

在过去的几十年中，我们通常认为美国的信息技术产业能给我们带来了非常好的回报，那些美国耳熟能详的科技公司，在过去的十年、二十年、三十年涨了几十倍上百倍，甚至上千倍。

我们觉得好像美国的科技公司长期回报率是非常好的，但整体上来看，在过去的几十年时间里，美国信息技术相关的科技股总回报率实际上没有那么高，只有7.29%。

不仅如此，它的波动率非常高，为31.14。如果把它们作为一个组合，长期的Sharpe Ratio（夏普比率）是很差的。跟公用事业、必选消费都差得很远的。

为什么会这样？

我们可以结合产业的生命周期这张图去看。

在科技股的中早期，巨头的胜率是很低的，因为它的竞争格局是不确定的，所以它的波动很大。

很多企业经过行业的波动以后，它没法生存下来，就被淘汰掉了，大量的美国科技公司在2002、2003年以后都倒闭了。

这里面又是一个非常反直觉的投资。

所以，我认为我们在做研究和投资的过程中，首先是认知我们自己，然后要认知产业的生命周期。

这两个东西的本质上都是反直觉的，只有达到了反直觉的认知，才有可能在长期的资本市场波动的过程中，创造一个相对不错的回报。

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认知第三阶——从人性洞察到产业周期波动

更进一步去看，很多行业都会经历中短期的周期波动，这一波动背后，实际上是企业家跟投资者之间的在互动过程中所做出的决策的互相博弈，是一种人性的波动。

通常都在市场很乐观，行业很景气的时候，大部分企业家都会去扩产，都会做大规模的资本开支，这个时候的投资者也很乐观。

在行业不景气、市场很悲观的时候，他们通常会去收缩资本开支。

正是因为这样的一个高低行为，导致了行业的周期波动。

但实际上真正优秀的企业家是反着做的，在行业很乐观的时候，保留的是现金，收缩的是产能，在行业很悲观的时候，反而会逆势扩张。

通常这样我们就能够去判断哪些企业可以走得更远，哪些企业在下一轮的经济起来的时候，能够获得更高的超额回报。

所以，我们的底层方法论实际上是比较简单的。

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底层认知的哲学体系决定了方法论和行为方式

方法论其实是基于一种哲学体系。

我们认为人类是无知的，而不是人类具有先知先觉的很多能力，所以我们对我们的能力要有足够的敬畏，要很专注、很本分地去做事情。

这个世界是一个高度复杂和混沌的系统，所以我们需要不断去学习，通过做大量的熵减动作，积累起对很多行业的认知，才有可能去洞察人性和产业的底层原则和规律。

我们在做研究和相关的投研制度的过程中，设计了一个比较倾向于本分的制度体系，我们经常会不以完全的结果导向去作这样的考核。

通常来说，如果说这个结果短期是不好的，但他是用的是一个正确的研究过程和方法，我们可能就是相对宽容的。

但如果说他用了一个非常坏的研究过程或者方法，哪怕他获得了一个比较好的结果，我们的激励也是打折扣的。

我们之所以设计出这样一些投研的制度，本质上是为了能够长期不断的实现贝叶斯迭代，慢慢接近我们所追求的对行业和公司的深度认知。

坦白讲，我们目前所处的状态其实还是在一个基础的深度研究状态，这种深度研究的状态更多还是一种比较离散式的研究状态，不管是行业也好，还是公司也好。

那么我们现在已经在进行的是什么？

就是把这些相对零散和分散的行业和公司的深度研究，通过产业链的方式链接起来，形成产业链的关联。

同时，我们还在做努力把那些行业和公司，通过产业链的相关性进行交叉认证。

时间的纵深，我在一开始就跟大家讲了，为什么在2020年年底和2021年初的时候，国内投资人看起来在很短的时间里花了很多的资源和代价，去深入研究香港的科技股，但实际上结果却不理想。

这里面一个根本原因是，大部分对香港科技股的认知是在一个很短的时间内建立起来的，时间纵深不够，所以在行业判断上很可能犯错。

没有时间的纵深，我们对这个行业理解积淀是不够的。国外其实也有很多这样的案例。

美国著名的电动车公司，这个公司曾经让某个投资机构享誉天下，在2021年的时候，国内大部分人都听说过了，这个机构重仓了美国资本市场上耳熟能详的电动车公司，但是很多人不会想到这个机构在投资这个公司的过程中是怎么做的

实际上他们在2013-2014年动手买电动车公司之前，在2008-2009年就开始跟电动车公司的创始人见面了。

他们从开始研究、跟踪到最后决策之间花了六七年时间，在这六七年的时间里，他们每年都会去跟创始人交流，每年更新他们对电动车行业的认知，对这个公司的认知，对这个行业的竞争格局的认知，这就是我们所说的时间的纵深。

除了时间的纵深，还有一个就是产业链的纵深。

因为这个机构在买这家著名的电动车公司之前，他们本身也是欧洲一些非常著名的豪华车品牌的前几大股东，大家在街上经常会看到的一些豪华车品牌，他们几乎都有持有。

但对于电动车，这些欧洲企业则显得非常傲慢，对于这波浪潮没有什么热衷，因为他们在传统机械动力上就能赚很多钱，觉得新兴事物绝无可能颠覆他们目前的竞争格局。

但实际上在后十年所发生的情况是电动车渗透率的提升，以及电动车品牌在全球中高端市场的搅局，严重超过了他们的预期。

这是一个非常好的例子，我们在做深度研究的过程中，也应该关注怎么做到时间跟产业链的纵深。

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有包容度的投研文化，“慢”是真正的“蓝海”

我们通过一些科技的手段，包括数字化等，逐步建立起了我们对很多行业的认知。

这些认知一方面是来自于时间维度的积累，一方面来自于我们对产业链上下游的不断积累和验证。

我们希望通过这样的一个方法建立起对于很多行业和公司的深度认知。

坦白讲，这是一个非常枯燥、非常困乏的活，但这个活非常有价值，对于我们的投研长期建立起对很多行业时间和产业链的认知是非常有价值的。

另外我想说的是，我们这个行业很多人经常会自我感觉良好，过度自信甚至自负，这是因为在一个组织里通常有很多的立场，每个人的立场不同，看事物的角度不同，所观察到的事物真相也就不同。

就是因为每个人的角度所看到的真相不同，所以导致了组织充满各种矛盾。

我们看这张图。

生物体内细胞与细胞之间其实是高效合作的，组织与组织之间也是高效合作的，生物体的体重跟代谢率之间其实是呈非常显著的幂律分布的，所以效率非常高。

但企业的组织就是很难做到，原因就是我们前面所说的每个人的立场、每个部门的立场不同，因为有这样的立场不同，才导致了每个人看到的真相的不同，导致组织与组织之间，团队与团队之间，个人与个人之间的好胜。

所以我们希望我们的投研能够在坚持本分，在专注和开放的基础之上，坚定不移地做难而正确的事情。

最后，道家里面有一句话是“大道甚夷，而民好径”。

为什么叫大道甚夷？因为在资管这个行业，其实有非常长的坦途和大道可以供大家来选择，但很多人看大道太遥远太枯燥，通常会去选择后山的绝径，但这个决定搞不好就会翻车，从山崖上掉下来。

所以财富管理虽然管的是财富，但最终管的是我们的欲望，我们最终要选择的是真正意义上的“大道”，这样才能走得更稳，走得更远。

关键词： 知道自己 生命周期 这个世界