长江电力于2003年11月上市，上市发行价4.3元/股，上市首日股价最高6.48元。

【资料图】

自上市18余年至今长江电力累计为股东分红1440亿，算上本次收购乌白电站，IPO加上增发累计融资1200亿。

上市后的增发融资有三次：

1、2009年11月收购三峡大坝部分资产（装机容量1260万KW），增发募集资金201亿。

2、2016年收购向溪资产（1900万KW）,股权支付对价423亿、增加募集资金242亿。

3、2022年收购乌白电站（2700万KW），股权支付对价161亿，增发募集资金161亿。

对于原始股东而言，增发募集过程并没有直接向原股东拿钱，原始股东的持股数量并没有变化，只是股权被稀释导致占比降低。

回测假设条件：

1、分别假设投资者按照4.3元和6.48元购买长江电力10000股，持有到2022年。

2、投资者收到分红后不参与分红再投资。

回测结果如下表：

注意：长电在2007年进行过10股转增0.42股、在2009年10股转增5股，因此最初的10000股在2021年变为15631股。

结论：

1、资产市值在2022年底变为328251元，按照4.3和6.48计算初始成本，纯股价的复合回报率分别为12%和9.4%。

2、每年收到的股息从900元增长到12739.3元，股息复合增长率15.9%，高于股价的复合增长。

3、投资者在2022年累计收到114532元，分别为初始成本的2.7和1.8倍，单纯依靠股息，投资者分别在12年和14年收回全部投入。

4、在2022年中，按照初始成本计，投资者获得的股息年回报率分别高达29.6%和19.7%。

5、即便股价18年不涨，投资者依靠股息依然获得惊人的回报，因此一笔投资成功并不必然取决于股价的惊人涨幅。

6、反而，如果股价不涨，投资者分红再投入获得的回报远远高于股价以10%复合增长时获取的回报。

因此，长江电力通过盈利水平的不断提升，在上市18年以来给股东带来丰厚的回报。

长电的盈利水平来源于进取、正直、公正的管理层吗？并没有，可以说包括长电在内的很多水电公司的管理水平，并不必其他国企和央企优秀，更是和某些企业有很大的差距。

比如长电有以相对较高的利率向大股东获取贷款、120亿收购三峡地下电站、大股东作为水电开发主体开发后溢价出售给上市公司、投资秘鲁路得斯等。

水电的优秀并不在于优秀的管理层，而在于优秀的商业模式，主要体现在：

1、成本前置。大坝和机组是水电的主要投资项，折旧费用是水电的主要成本，当一个电站开始运营，其电力成本基本锁定，并不会随时间显著增加和波动。

2、原材料成本基本为零。水电的原材料主要是来水，看天吃饭，水资源征收费用极低。

3、无法复制的成本优势。中国优质的经济可开发水电资源只有4-5亿KW，获得开发权的企业获得资源排他性，且具备其他发电模式无法比拟的成本优势。

4、资产重置时间长，自由现金流含量高。会计上大坝折旧时限50年，机组16年，实际上大坝在正常维护下可以使用超过100年，机组使用时间超过30年，资产重置时间长意味着不需要大额资本开支，因此水电的自由现金流大幅超过账面净利润。

5、尽管有电价管制，但由于用电需求提升，电力价格呈现长期缓慢上涨的趋势。

长电未来还能够维持过去的回报水平吗？个人持悲观态度。

主要因为金下水电站已经注入上市公司，长电掌控的未开发的水电资源禀赋不会超过金下四座梯级电站的水平，当然随着金沙江和雅砻江水电资源持续开发，长电的发电量水平会有一定的提升。

未来长电的投资方向大概率会集中在：1、金沙江清洁能源基地；2、长江流域小水电；3、抽水蓄能电站；和4、其他水电上市公司的股权投资。

以上的投资项目显然不能与现有的六座电站的盈利水平相提并论，因此长电未来的ROE大概率会持续降低。

不过，在构建新型能源体系的大背景下，具备一定储能功能的水电站，或许存在一丢丢想象空间。

提示：个人持有一点长电的仓位，但受制于认知水平极其有限，文中观点有可能错的离谱。本文仅供大家理性讨论，不作为投资建议。

关键词： 长江电力 上市公司 募集资金