一、公司简介

华能水电，是国内第二大流域水电开发公司，实控人为中国华能集团，主营水力发电项目的开发、投资、建设、运营与管理。

公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营，仅次于长江电力，是名副其实的水电二哥。据资料显示澜沧江水能资源丰富，总可开发装机容量约 3200 万千瓦。目前公司水电站装机容量为2295万千瓦时。2021年报，发电量943.96亿度，营收202.02亿，净利润58.38亿。

【资料图】

为什么会分析华能水电呢？一是华能水电主要业务是水电业务，极少的风光互补新能源业务。因此，具有水电公司的优点：商业模式和财报简单易懂，变量少；高现金流高分红；确定性高。二是，华能水电没有长江电力热门，同时成长性更优，且还有一些新能源题材（赔率相比长江电力会较高）。三是，华能水电的股本为180亿，但是真正流通在外的仅10%左右，其他都被十大股东持有了。扣除一些长期持股收息的资金，每年流通的比较少，股价波动性较高。如果在低估值确定性强的时候买入，可能取得一定的超额收益。

下面我们来看看近5年华能水电的经营情况。

二、经营数据分析

从上表中可以看出，折旧、财务费用占成本的65%左右，为水电公司成本中最核心的部分。每年的自由现金流约为110亿左右，经营性现金流为150亿左右。

因为近几年折旧费用和财务费用的不断降低，净利率在缓慢增加；同时负债率也在不断降低，从2017年的75.6%下降至目前的57%左右。预计未来2-3年净利率不会有较大变化。

2018年公司出售子公司金中公司23%股权，取得转让收益36.76 亿元，当年业绩大增。2019年之后公司业绩已趋向稳定，每年的投资收益基本维持在2-3亿左右。这与长江电力每年50亿左右的投资收益相比，真是小巫见大巫了。

2017-2019年是公司水电站投产高峰，分别新增水电装机80万、 306.5万、197.5万千瓦。目前在建水电项目除托巴水电站外（预计2024年投产发电）基本投产完毕，其余电站尚处于筹建或前期规划阶段。

三、水电站及发电量分析

水电公司公司的业绩主要受发电量决定，而发电量又由装机容量和当年来水量决定。下面我们来看看华能水电历年的装机和发电量情况。

目前，装机容量为2318.38万千瓦时，其中水电装机约为2295万千瓦时。小湾和糯扎渡两个水电站的规模最大、水头最高、发电效率最高，可以说是华水的基本盘。而且两个电站都为多年调节水库，对下游梯级电站有显著的调节功能和补偿效益。由于2020、2021年枯水期，发电量有所减少。其他年份发电量基本稳定在1000亿度左右。前两天，公司已经公布了华能水电2022年的发电量，共发电1006.19亿度，同比增加6.59%，上网电量998.89亿度，同比增加6.6%。看来2022年业绩稳了。

由上表可知，目前公司还有没有开发的水电站装机容量约为1058万千瓦时。距离投产最近的是中下游的托巴水电站，装机容量140万千瓦时，预计2024年投产。

其他的基本都是澜沧江上游西藏段的，而且基本处于前期开发阶段。关键是原来容易建设的，地形好的，发电条件好的基本都已经建设完毕了，后面都是要啃的硬骨头，建设难度大，投资大，收益率我们不能抱有太大的预期。

四、估值分析

我们来看看华能水电近5年的估值情况。

从上表中可以看出，华能水电的估值一般处于13-18倍PE之间。2018年当年卖出子公司金中公司23%股权，获得转让收益36.76 亿元，导致业绩大增，同时又有贸易战，共同导致了7倍的PE。再类比长江电力，因此，我们可以确定13倍PE就是长江电力的底部。至于最高估值，就要结合当时的市场情绪。同时又因为市场预期华能水电的成长性更好，且又有新能源题材的加持，估值理应不低于长江电力。

五、预判及对策

对于华能水电，虽然有风光互补新能源装机大幅增加的预期，我们也不能抱有太大的希望。暂且就按水电公司来估值吧。

公司在2021年工作会议中提出了：在十四五期间（2025年）全面实现“4131”目标。4，是指，2025年公司装机总容量要达到4000万千瓦；1，是指，“十四五”新增投产新能源超1000万千瓦；3，是指，2025年营收达到300亿；后面的1，是指，2025年的营业利润达到100亿。

我们细致分析一下上述目标能否实现。首先，4000万千瓦的装机容量，目前总装机2318万，水电部分也就是2024年投产的托巴140万，那也只有2500万，如果加新能源的1000万，也不够啊。这只有两种可能，要么华能集团将旗下其他水电站注入上市公司（类似长江电力收购乌白电站一样），要么新能源开发1500万千瓦的装机。我们边走边看吧。

目前正常来水情况下，公司年发电量为1000-1050亿度，如果加上2024年投产的托巴水电站，则年发电量为1100亿度左右。2015、2016年受云南省电力市场的无序竞争，电价太低了，仅0.21元/度，这几年在缓慢上涨中，2021年为0.241元/度。对比，长江电力的电价0.2656元，还有较大差距。2021年年报中显示公司密切跟进国家、省间协商情况， 促成“十四五”云电送粤、送桂框架协议电量签订，保持送电规模稳定，价格机制基本明确。因此，我们可以预期电价会有一定的好转，当然预期也不能过高，拍脑袋每年缓慢增长1%吧。营收大约为1100*0.241*1.01*1.01*1.01=273亿，再加上1000万千瓦的新能源20-30亿的营收（2021年23.5万千瓦风光装机，取得了2.8亿收入），取得300亿营收的概率是很高的。

最后就是100亿的营业利润，会产生多少净利润。从上面经营数据表可以看出，营业利润减去所得税，然后扣除少数股东利润，就是归母利润了。我们毛估估所得税为10亿，再扣除5亿少数股东的收益，则2025年净利润大约在85亿左右，辅以15-18倍PE，市值约为1105-1530亿，如果市场给20倍PE，市值为1700亿。

再说说2022年的业绩。第一到三季度的净利润为59.64亿，同比增长22.68%。2021年第四季度上网电量为190.63亿度，2022年第四季度上网电量为211.65亿度，同比增长了21亿度，因此，如果简单粗暴加上2021年第四季度的净利润9.75亿，则2022年全年净利润约为70亿，每股收益0.4元，分红大概率为0.2元。

预估2023-2025年每股收益大约在0.43元，0.45元，0.48元；3年分红约0.6元，2025年股价约为7.2-9.6元（对应15-20倍PE）。如果6元以下买入，3年复合收益为11.6%-20%。

以上是小白初次分析华能水电，不当之处，请公众号的大佬和朋友们多多指教。

$华能水电(SH600025)$ $长江电力(SH600900)$

关键词： 长江电力 装机容量 水电公司