2022这一年，假如以个人主义的视角在市场中自下而上地去观察，是会感到非常困惑的。如果说2021年还只是局部的困惑，2022年就是全面的困惑。当然这只是因为某种慢性系统性危机的病毒载量不断积累，最后终于全盘发作，人是一切社会关系的总和，经济则是所有人的生存行为的总和，当人的行为开始日趋非理性，那经济运行自然会在其预期温度计上体现为畏寒。当然市场中的重要参与者和决策者并不能逃脱过度自信的陷阱，在不利环境中不断寻找机会，也类似于推土机前捡硬币。整体环境到达临界状态时，扳动开关的手，其实大部分时间都是下意识反应，因为比起锅炉爆炸，水太烫算是可以接受的一种状态吧，这无关情绪和感情，也无关人性，只是彻底的权力和利益的算计罢了。原地掉头之后，作为对司机如何行动并没有什么办法的公交车乘客，要做的也只能是拉好扶手，注意脚下而已。

斗争分出胜负之后而且是赢家通吃之后，30年旧秩序已经彻底崩解了，尘埃落定的下一步，至少在表面上，新的环境氛围反而会将不确定性大幅消除。我们可以用四个二元结构来套一个中国经济的模型，即城市/乡村二元、沿海/内陆二元、国有/民营二元、内需/外贸二元。全球化内爆之后退潮，优势政经集团过去可以用外部市场来赎买内部榨取成本，现在这种成本经过三年时间，实际上上升了一个数量级。高强度持续动员而无出口，一口气泄了，再想重启，那显然不应期会久得多。当然另一种处理方式就是简单直接，过去的套壳都不要了，专班小组取代党政二元，事实合一；央地二元也通过对地方的持续消耗而形成了前所未有的中央优势，强干弱枝大计粗成，“府院矛盾”在未来五年的前三年，至少是非常微薄的一个因子，不再像过去的一个时期影响那么剧烈了。

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在一个保守主义的框架下，其实关键是，“收缩”会不会重新成为一个首选取向。在宏观层面上，“病症”会被迅速抹去，按照组织集体行动的逻辑，这个借口以后是决不能再用的，类似某些特殊时期。需要关注的是如何对内稳固生产生活秩序，压低整体运行费用，增加有效投资，提高劳动生产率；对外如何叮嘱坍缩的压力，保住产能份额，让整体经济盘子的实际现金流可以支持，如果代入一个理性的宏观经济决策者角色，这些举措就是题中应有之义。

在人类历史上，所谓的“大富足”时代不过是非常非常短暂的一个突变阶段，在我们这个民族的历史上，其占比更短，从国家是生存主义军事复合体的视角去看待历史，当然会得出一种“AI斯巴达主义”，人人皆是工蜂的社会工程学构想，为了某个“至高目标”献祭一切。对绝大多数投资者而言，这种视角当然是有害的，毕竟小资产阶级在这种世界里是百无一用的食利者，一定是最先被图图的。就某种视角来看，投资的诀窍实则是寻求尽可能稳定而长久的较高回报，并不断实现积累大于消耗的循环，所谓“长坡厚雪”是也，在一个动不动就翻面清零的环境里，思考长期实在是太过奢侈。

当环境可预期性变差之时，我们需要更有穿透性的视角，正如在恶劣工况下使用的设备车辆，要预留更多冗余，燃料要求要降低，灯光穿透性药增强，结构要简单结实便于维护，等等，2023不是精益求精做绣花的时候了，而是大浪之后漩涡汹涌的年份。

弱周期有望短暂修复

我们首先从估值差异开始：强周期估值在2021年春节见底之后，已经持续两年跑赢弱周期，2023年很有可能出现强周期估值的平稳，经过2022年的冲击，供给端恢复在市场预期中已经不太重要，现在定价的主要因素是需求端。

反映在市场表现上，就是2022年能源矿产和红利风格对可选消费的全年大幅度跑赢，这也是我们在当年的展望中所预期到的。

景气度存在持续期问题，估值如果之前期望太高，那么“不及预期”就是重要的不利因素。

从连通性的角度而言，管制内的流动性均衡点比较高，2022年的港股市场是很极端的，也说明了中国资产“国际定价”的部分发生了很大的预期变动。A股在拐点时刻总是体现出动量反转的特点，也就是大家喜欢交易“超跌股”，基本面的反馈要慢很多。介于债务融资现在有很强的约束条件，股市再融资的力度会非常大，通过增加资本金来修复资产负债表的路径阻力是最小的。实际上在2013-2014，2016-2017的边际宽松时期，并购重组和再融资都是重要的事件驱动策略，效果也相当不错，至于能不能出现一些良心方案，那就需要仔细研究了，但我认为不能高估上市公司的节操。

利率空间上，央行可操作的余地相当的大，但问题的关键其实是谁来承担通胀责任，毕竟债务就意味着谈判、讨价还价和妥协退让，在斗争语境下，只有All or Nothing，要想建立永续融资，实在是勉为其难，后任怎么处理前任的债务，就是一个约束和责任问题了。

在目前的环境下，城投实际上是准国债，因为地方在税改之后，已经完全沦为代收网点，经过三年战备，事权余地也被耗尽，有些朋友抱怨中央本级债务杠杆率过低，实际上是没有意识到这个增信和履约责任的内涵，只要这个单位实体里存在党组织，那这个单位实体的债务，实际上就都是党的债务，充其量只是期限和成本不同罢了。不信你看利差，其实就很讲政治，和决策权属地大为一致。

周期性的“钱荒”是中国金融市场的一大特点，每次短期利率的急剧下降和攀升，都会带来股票市场的剧烈波动。反过来讲，我们也可以认为，这是金融市场“池子”还不够深的一种表现，主体间的博弈能力并不对等，也不充分。持续三年的“准战时经济”运作逐步退出，意味着产业格局从强管制中恢复，带来的将是新一轮行业兼并整合和马太效应的体现，市场份额会再次向领头企业集中，特别是“外循环”趋冷的情况下，具备国内市场垄断优势的企业，或许会在信贷、资金和政策上，都有更大的收获，在房地产行业里，我们已经能看到现成的案例。

多重二元的重构

城市/乡村二元结构，实际上已经不太构成一个硬约束，无论怎么惋惜不舍愤怒，乡村的进一步城镇化积聚化是一个已经无法逆转的过程，物理上的产权和制度约束，并不能妨碍人口的自发移动，充其量只能延缓，这从“七普”的人口数据中可以很清晰的看到。在劳动人口净减少，并且还进行了一定程度的人为加速的情况下，“大国大城”模式对既有治理机制的挑战，在2022年已经接近危机状态，我相信一系列变化很快就会发生。“军工复合体”模式下，有效动员、调度资源的思考，要远远压过未来增量的考虑，动的还得是存量的脑筋。这个角度来说，“房住不炒”只是这种制度矛盾的一个表层浮现罢了。

户籍制度的底层框架从1958年起至今已有60余年，我国的城镇化率、食品和工业品供应、就业结构和内外环境都发生了巨大变化，继续将公民权利深度绑定住宅所有权，带来的矛盾今后会越来越多，在最近几年的疫情防控实践中，也可以看到此类矛盾的突出表现。要解决信用货币时代的币值锚问题和承载主体问题，完成黄金脱钩之后对土地的脱钩，关键在于生产力的发展，只有当经济产出对土地的依赖越来越低，土地抵押价值才会越来越低。从这个角度而言，脱离房地产债务循环，需要房地产增值无以为继，然而，日本地产泡沫后的长期痛苦经验放在眼前，不由得让我们在思考这个问题时慎之又慎。

对通货膨胀的严格警惕，是保证近20年经济健康发展的关键。从这个角度而言，房地产救市政策在执行上，为了防止债务规模重新反弹，必然会偏重股权融资，提高风险共担水平。或许，通过设立住宅保障投资基金，进行大规模的商品房资产标准化、股权化、份额化，将实物投资需求转换为金融资产投资方式，将债务融资转化为长期股权投资，是一种较可行的方式，但这需要一系列制度变革，也需要房价下跌、租金上涨，以使出租现金流能够在市场承受力的均衡处重新实现可持续。

沿海/内陆二元结构，随着“脱钩”进程节奏逐步稳定，也会形成一定程度上的逆转，虽然在治理上，沿海干部西进北上，入驻中枢已经完全控盘，但财政角度却成为东南一隅承担全部担子的明代格局，义务与权利当然要对等，国家资本主义也是资本主义，社会化的资本更直接更无情，外无市场，那只能内求诸乡亲了。近年来社会舆论的情绪变化，倒是与“MAGA”相互镜像，内陆红色工人爷爷也要吊沿海蓝色买办资本狗腿子的路灯，悬浮都市里的一亿高等公民，如何自处，是个值得思考的问题。

国有/民营二元结构，在股市上的表现基本可以看作中证100/中证1000，现在政策上越倾斜民营，文件发的越多，口号喊的越响，反而会让民营企业更加谨慎，毕竟红灯亮了整整两年，怎么也得给个黄灯过渡一下。初期对民营企业而言，过于激进的经营举措是非常不现实的，他们首先要做的事会是利用气温转暖囤积资本金，改善现金流，进行经营扩张不会是大部分人的选择。承担投资增量的这副担子，一时半会儿还是落在国有部门肩上，换不下来。

内需/外贸二元结构，其实看的主要是美国利率环境的变化，实质上是美元定价人民币资产的港股市场更多体现外贸预期，对政治经济环境特别敏感，恒生科技指数更是敏感中的敏感，2022年港股两个低点的时间，都很值得琢磨。不论怎样，跨太平洋关系还是地球上最重要的关系，两边都得捏着鼻子继续博弈下去，和冷战1.0不同的关键点就在于，双方的共同利益集团目前虽然在斗，但还没有到破的地步，内部矛盾还是各自最主要的问题。

美国加息有其自身的硬性约束所在，这影响的主要是A股的外资定价部分，内资定价部分在最后两个月走的反而比较弱。目前比较一致的预期是最终会加到5附近，二季度完成，但这还要看中国输出的影响如何。当然如果美国进入衰退的速度超预期，那对A股的外贸部分冲击也是相当大的，对顺差和财政压力，也会更大，中国央行要想维持资产负债表规模，中央财政就不得不进行承债操作，这实际上需要克服的是意识形态障碍，当然，现在一切都不一样了。

只要推进够快，力度够大，市场信心形成一致是很快的，但企业经营业绩在这种情况下会滞后于预期修复，也就是说市场估值会先回升，股票利润可能要等到2023年中报以后才能跟上，这就会形成一些预期和现实之间的波折和错位博弈，制造出价格波动。创新低概率不太大，创新高概率就更低了，2022年，我们可能看到的更类似2013-2014年市场的一种镜像吧。

绝对定价尺度下的现状

沪深300指数的隐含波动率目前趋近于区间低位，这与市场情绪比较接近，当然A股的特点是经常恐慌，表现是大跌升波，大涨降波。

融资水平也是处在低位的。

整个市场情绪在腾落指数上，也是比较不乐观的一种表现。

在五年尺度上，大部分指数都处在黄金定价的绝对低位，10%百分位之内。

2022年我们用的火鸡温度计模型，分别在4月末和10月末发出了两次满仓信号，大致相当于2020年3月、2018年12月的水平。目前股市的估值水平是近5年来最低的，一个重要表现是沪深300指数的股息率又高于三年定期存款利率了，就连中证800也非常接近。

就对上市公司整体利润的预期而言，研究机构在最近几年普遍高估15%到20%左右，按照这个折让去调整后，2022年上市公司的营业收入整体会出现负增长，2023年也只有微增，净利润增速也会是近5年来最低。从这个角度而言，2023年的A股依然是情绪价值高于利润价值的一个市场，就让我们在“贵国要完”和“星辰大海”之间，继续蹦极吧。

最后，让我们也导入生存主义哲学，防雷防故事，看紧本金，重视现实，给自己的账户也设个“三条红线”，牢牢抱住总路线，摇摆就一起摇把。

关键词： 上市公司 的情况下 债务融资