大家好，我是初善君。

有一家隐形冠军企业也是关注很久了，一直没写，主要原因是这家公司2016年上市，上市时间不长，估值一直在20倍左右，吸引力还要等等。

目前看，这家公司股价虽然没跌，但是还是值得分析一下，尤其是它与同行业上市公司对比，看看有没有更好的机会，这家公司就是纸包装行业的裕同科技。

(资料图片)

纸包装行业上市公司很多，包括合兴包装、裕同科技、山鹰国际、美盈森、中荣股份、大胜达等公司。但是大多数都沦为了没人爱的小可怜，多家市值估值都在50亿左右甚至以下，只有裕同科技的市值接近300亿元，一家顶其他事假纸包装上市公司。

裕同科技凭什么？其他家上市公司还有没有机会，这是这篇文章的要解决的问题。

1、消费电子包装龙头

裕同科技是消费电子包装隐形冠军企业，同时不断向烟包装、酒包装、化妆品包装等领域扩展，现在毫无疑问是包装行业龙头。从收入拆分来看，2021年消费电子包装、酒包装、烟包装、环保纸塑、化妆品包装、其他包装分别实现营业收入94亿、13.3亿、8.8亿元、6.9亿元、3.4亿元、19.4亿元，同比分别增长8%、71%、60%、62%、17%、151%。消费电子稳健增长，其他领域快速增长。

2016年至今，公司营业收入复合增速接近20%，从55亿增加到21年的149亿。但是扣非净利润上，2016年至今增速较慢，基本稳定在9亿元左右，22年才有所突破。

净利润不增长的主要原因是毛利率的下滑，毛利率从2016年的34%逐渐下滑至2021年的21.54%，同时净利率从15.8%下滑至7.2%。当然，净利润不增长的话，ROE肯定也是持续下滑，从2016年的20%下滑到2021年的11%。

好在公司经营现金流还不错，尤其是这几年，2019年至2022年前三季度，公司经营现金流净额分别为13.7亿、10亿、11.7亿、17.5亿，这几年的净现比约为1。

不过包装行业属于配套行业，也属于原材料行业，下游客户主要是消费电子大企业、白酒大企业，很明显，应收账款会比较多。截止2022年Q3，公司应收账款余额为59.48亿元，占总资产的比例接近29%。公司另一块资产占比最高的是固定资产，为54亿，占比约为28%。

负债上，短期借款36亿元，一年内到期的有息负债7亿元，长期借款13亿，有息负债加起来56亿元，还算是比较高的。公司在手货币资金差不多只有30亿元。不过公司上市以来只有靠IPO募资14亿，没有股权再融资。

公司实际控制人是吴兰兰和王华君，两人目前也是公司的董事长和副董事长，股权比例相对较高，接近60%了。此外，机构、港资、社保等都有持仓，算是核心资产大白马了。

从管理层来看，相对比较稳定，基本没有换过。而且公司的董秘也很年轻，是89年的，年薪112万，而且明显不是很多的那种二代，这就很牛了。

从过去几年的成长性、盈利能力、盈利质量、报表质量综合来算，还算是非常不错的。管理层相对也是加分项。

那么重点就是看公司未来几年的成长性究竟如何了？

2、扩品类成长

裕同科技的成长驱动力比较简单，就是不断地扩品类，从消费电子行业到烟酒再到化妆品，相同的点是这些包装相对都是高端包装，盈利能力高一点。但是进入不同细分包装行业并非易事，裕同科技的策略就是收购。

从历史来看，公司的收购呈现的都是小额收购，规模都不算大。2013年收购泸州包装进入酒包装领域，2017年收购艾特纸塑进入烟包装领域，2016年收购云创文化等等，都是通过收购进入新的细分品类，然后不断成长。

我们分行业一一来看。

消费电子包装行业很容易理解啊，就是我们买手机、电脑等电子产品的包装盒，这几年消费电子整体增速并不高，2015年至2021年消费电子包装市场规模从299亿增长至384亿元，年化增速已经低于5%了。未来行业增速预计维持5%左右，增量主要是VR、智能可穿戴产品等。

2019年至2021年，裕同科技消费电子包装行业收入分别为75亿元、87.3亿元、94亿元，分别同比增长16%、8%，增速略高于行业增速。同时公司积极收购，2022年4月公司花了4亿元收购了仁禾智能60%的股权，布局智能可穿戴设备的软包装，主要客户是meta。2022年7月，花了2.4亿收购华宝利电子60%的股权，这家公司主要产品是电声元器件和电子产品等，算是直接进入下游了。

我们在看烟标包装市场，这个大家也很熟悉，虽然我并不抽烟。烟标包装市场增速也不高，因为卷烟供给端比较固定，卷烟产量在4750万标准箱，大约1187.5亿包，2020年烟标包装市场规模约为342亿元。

烟标包装行业相对分散，行业龙头是上市公司劲嘉股份、东风股份，但是市场份额并不高，前八位企业仅有30%。原因很简单，卷烟厂旗下有自己的配套的企业，还有许多地方配套国企，换言之，这个行业市场化还有待提高。

裕同科技2017年收购武汉艾特纸塑切入烟标市场，2019年至2022年上半年分别实现营业收入5亿、5.5亿、8.8亿和3.2亿元，分别同比增长10%、60%和1%。长远看，裕同科技烟标业务值得期待，如果做好了，裕同科技这个行业可以做到30亿乃至50亿级别，复合增速如果做到20%以上就很了不起。

我们在看酒包装市场，酒包市场规模300亿元，过去几年的增速也不高，甚至属于稳定不增长的类型。

从市场竞争来看，酒包市场跟烟包装市场也比较类似，市场里不少都是配套企业，市场化并不高。这给了新进入者不少机会，比如大部分上市公司都在布局酒包市场，烟标龙头劲嘉股份、东风股份等都在做。

裕同科技2013年全资收购泸州包装（服务泸州老窖）标志着公司正式进军酒包市场，2019年至2022年上半年分别实现营业收入6.6亿元、7.7亿元、13.3亿元和7.1亿元。长远看，裕同科技酒包业务如果做好了，也可以做到很不错的市场份额，复合增速预计为10%-20%之间。

此外，公司在环保纸塑产品、化妆品包装市场等方面均有布局，具体的就不分析了，增量都比较一般。好消息是公司凭借消费电子行业的成功可以抢占一定的市场份额，坏消息是整体市场增长有限，抢肉吃大概率会导致盈利能力的下滑，同时烟酒包装没有消费电子包装集中度那么高，市场化也不高，未来还具有较大的不确定性。

3、裕同的核心竞争力

如何评价裕同科技的核心竞争力呢？

一是研发投入。从研发投入来看，这几年增长还不错。2021年研发投入5.9亿元，占营业收入的比例为3.95%。

作为对比，劲嘉股份研发投入比较也不低，也在4%-5%之间，不过绝对额要比裕同科技低不少。

二是品牌优势。包装市场并非没有品牌壁垒，企业肯定会选择品牌优势的企业。裕同科技通过收购进入细分包装市场的策略依靠品牌优势具备成功的条件。

另外公司需要关注的还有亮点。一是公司原材料成本占比较高，主要是纸张。这两年纸张价格一直在高位，未来大概率会下降，这对成本是好事。二是公司部分收入来源于国外，主要是配套消费电子工厂在海外建厂带来的。

4、估值

从股价来看，裕同科技2016年上市以来，几乎没有过大的行情，股价在16元至40元之间波动。主要原因是公司上市后这几年收入虽然持续增长，但是扣非净利润确实一般。

从持仓来看，机构持仓非常多。公募基金持有0.64亿股，港资持有0.68亿股，其他机构（两只社保基金）持有0.21亿股，合计高达1.53亿股，占总股本的比例为16%，占流通股比例（扣除前两大个人股东）高达40%。所以公司是机构重仓股，股东户数非常少，只有不到1万个股东。

从业绩预测来看，机构给的一致预期2022年至2024年收入增长率是21%、19%和18%，说实话前面的分析大家可以对照看看，我会觉得这个收入增长难度很大。扣非归母净利润分别为15.3亿、18.5亿和20.7亿，增长率分别为50%、21%、21%。这个利润增长难度也很大。

关键词： 裕同科技 上市公司 营业收入