2022年经历了过去五年医药投资最艰难的一年，美联储的超预期加息压缩了流动性和权益市场，疫情防控为经济和资本市场带来担忧，集采和医保的医药政策让大多数投资人对医药丧失了信心，中美的摩擦让医药全球创新产业链的发展蒙上阴影。

医药情绪钟摆从2021年的“非常贵”摆到了五年难见的合理位置，又从合理位置在2022年继续摆动，到了另外一个极端位置，十年难得一见的低估、便宜位置。历史上摆到这个极低位置，总有种种的理由，总会说“这次不一样”，但是，这些“行到水穷处”理由真的不一样吗？

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令人看到些许希望的是，这些医药深度调整问题在2022年最后的两个月开始发生着悄然的变化。但是，这些积极变化究竟是昙花一现的反弹？还是长期医药慢牛的开始和预演？

无可否认的是，未来数年的中国经济形势、产业发展方向仍然变得扑朔迷离。不同以往的艰难，用二十大会议的概括，就是“我们面临着新的战略机遇和风险挑战并存”。分裂和岛链化的世界，需要自主可控的产业链，疫情防控放开后需要修复的消费信心，更加多元和复杂的内需市场，躺平和升级并存的消费市场，新冠给人类健康带来的新的不可知的问题，医药创新面临更大的挑战等情况。我们都喜欢确定性，但是未来的世界给我们越来越多的不确定性。

很多科技领域的渗透率和发展阶段已经接近终局，人类社会除了分裂，需要更多的科技和进步的动力。在新冠的病情中，我看到了很多老人脆弱的离世，我开始思考医药创新的终极追求，希望更加健康和长寿的追求，更加美丽和美好的生活，不管周围环境如何，经济形势如何，这都是人性的深层次追求。当经济增速放缓的漫长周期到来，人们已经越来越缺少快速获得财富积累的可能性，更多的在存量经济结构中寻找少数机会，在更加艰难的科技创新领域寻求突破，更多的人则花费更多精力完善自我和家人的健康与心灵。很多看似很慢、很难的创新领域，似乎将成为少数有长期机会的领域。创新药企和投资人的心境经过一轮周期的洗礼，开始从浮躁走向理性。

艰难的经济恢复周期中，我们要找到少数的、确定性的、慢而艰难的创新领域，自主可控的、安全的内需增长领域，多元化消费市场中难得的“口红经济”，抚慰人心和健康的消费刚需领域。

我们不应该盲目的乐观看到疫情防控放开之后一片大好，对风险和形势的复杂严峻需要有充分准备，但是，我们需要在这些迷雾中，找到确定性的机会，还有那些仍在异常努力、善于应对各种压力测试的优秀医药企业家们。

种种形势的确开始悄然变化：医药集采开始相对温和，创新药市场开始“剩者为王”，少数企业开始走出安进、再生元式的Biopharma之路，艰难的出海之路还是不断看到积极的milestone，国产替代的医疗器械和耗材看到希望，消费医疗市场是整个大消费领域增长的“口红效应”和一抹亮色。

可以相信的是，这些积极的变化很多可能演化为长期趋势，比如中国少数创新药企的晋级之路、国产替代的器械和生命科学上游、国家大力扶持的中医药产业走出新冠之后，创新和品牌化之路将开启，医美、眼科、口腔等消费医疗市场难以抑制的刚需效应。

但是更加艰难的是，医药投资在未来几年仍会非常艰难，不会像2019-2020那样买对赛道然后躺赢，个股机会的复杂程度会超过想象，同一赛道中个股的表现也会异常分化。创新药企业中有人抓住少数机会晋级成功、有人资金断裂管线失败，国产替代有人抓住春风，有人在内卷中离场，中药企业有人做了真的创新解决了临床需求，深耕品牌加深了护城河，有人仍在旧有的发展思路中被时代淘汰，消费医疗市场中细分市场的少数赢家成为隐形冠军。

面对这样复杂的医药投资市场，我们早就不应该再是买几个大票和白马躺赢，更加勤奋的调研和深入产业链研究，对问题多维度的深入理解，以在变化的产业环境中捕捉超额收益的结构性机会。可以确定的是，医药在两年的深度调整之后“行到水穷处”，2023年在种种积极因素中似乎可以“坐看云起时”，但是不应坐而不为，应该更加勤奋的研究企业，在纷繁复杂的环境中，通过产业深度和专业化把握投资机会，“动看云起时”。

关键词： 行到水穷处 深度调整 投资机会