又到了一年一度写下一年展望的时候了。

(资料图片仅供参考)

今年前几次写到有关23年的内容，都比较偏向于算命，毕竟22年都没结束，实事求是的来看，是无法一步一步推出23年的情况的。

所以那几篇更多的是对市场运行规律的探究，而不是具体的实用性结论。

在现在这个时间点，已经来到了23年，也就可以顺着市场演变的轨迹，来连续性的推出23年更大概率会发生的事情。

首先我们来对23年做两个定性的判断

一年前我写过：“在2022年，宏观判断将在投研决策中占据非常核心的位置。” 事实亦是如此

显然，2022年确实是一个宏观波动和变化比较大的年份，无论是国内剧烈变化的政策和经济，还是海外快速上行的利率，还是剧烈波动的汇率；

所以几次大的、基于宏观变化的择时的对错，就直接决定了今年的投资收益率，至于今年具体买了什么行业和企业，反倒没那么重要了。

但在23年，是不具备大幅宏观波动的条件的。

国内经济的L型复苏基本已成定局，没有强复苏，无论从哪个方面看，我们都不具备20年可以V型复苏的条件；也没有大衰退，客观看经历过今年的变化，明年再想比今年差确实也很难了。

国内政策无论是对于“小感冒”政策，还是地产和平台经济，都完成了纠偏，前者最终放开，后两者已经明确重新转暖，所以明年几大政策的变动空间也是比较有限的。

美联储的加息也进入了尾声，只剩最后100BP的空间，就算在短暂的维持高利率后，于23年内开启降息周期，这么短的时间很难出现大幅度的降息，除非出现经济危机。所以明年联储利率的波动也会下降。

那么，在宏观变化不大的年份，股价波动定价因子就要更多的交给中微观了，投资者自然也需要把更多的精力放在中微观。

相比于经常主导A股市场的PE大战，2023年更多的是EPS 之间的较量，既要有成长，也要有业绩，才能脱颖而出，22年纯概念占优的模式大概率不会延续到23年，17年纯价值占优的模式也不会复制到23年。

既然宏观带来的波动和影响相较于22年减弱了不少，那么是不是可以认为23年可能重新回到几年前的，不择时更占优的行情里呢？

我认为 不完全会。想要得出不择时风格更占优的结论，通常需要满足两个条件，中微观主导定价只是其中的一个条件，另一个条件就是中微观要出现总量景气。只有同时出现这两个条件，才可以考虑买入之后躺赢不择时的操作。

通俗来说，总量景气就是经济特别好，一种经济在现实和预期中都特别好的情况。而明年弱复苏的特点就决定了，无法出现明显的总量景气。虽然同为复苏，但业绩的现实和预期都比较优秀的行业和企业，仍会远远少于20年等经济总量景气的年份。

所以明年依然要择时。宏观波动弱，但总量和结构的景气都比较一般，行情很可能呈现出由中观因子和流动性因子共同决定的电风扇行情，即以快速轮动的方式炒轮流出现催化的行业。

下面就具体的来拆解一下为什么我做出了上述判断、以及怎样应对明年这样的情况

目前分子端的弱复苏，即经济的L型复苏已成共识，而恰逢结构上可以保持高景气的许多成长行业，进入供大于求的景气下降阶段，全行间景气度的方差正在快速收敛，我们简要的把市场里的主流行业分为四种，内需型、周期型、老景气、新景气，下图是四种行业在近几年的景气情况，用的是同比增速来衡量景气情况。

可以看出23年各行业景气情况的方差是很小的，大衰退和大增长都看不到。

方差，即各行业景气度和平均值的差距，这个数值在理论上等于0，但实际上肯定不等于0，而是根据结构性差异有大有小；在2020年，方差是收敛的，也就数无论消费还是制造，新能源还是房地产，都有不错的增长，行业间的景气差距比较小；

而2021和2022年的差距就比较大，很多行业掉入冰窟，也有很多行业快速发展，在投资中大家也都能感受到，处在冰火两重天之中；

在2023年，我们正面临着方差再次收敛的情况，这次的收敛有颇有意思。

增速放缓的新能源，和触底反弹的消费，两者的同比增速可能是差不多的；就算是在22年刚加速的一些新景气方向，比如储能和汽配，大多也面临着一定程度的增速放缓；

这种形式也给投资者出了一道难题，两边一样的增速到底怎么选。其实答案应该是都不要选，选本身就是在押宝行业贝塔，当各行业都没有太好的贝塔的时候，没必要强行做这种交易，应该把细分精选和择时做好，放弃选行业然后躺赢的这种想法，老老实实做微观挖掘。

景气方向在后文讨论，我们先来看内需方向。如果从明年内需弱复苏出发，我认为风险收益比最好的投资方向还是信创和医疗，而不是消费。

信创和医疗也属于内需这个范围，内需周期不单单是消费狭义的内需型行业是消费行业；广义的内需型行业是指，一切无法通过高景气制造需求来抵御宏观收缩压力的，主要受内需周期律限制的行业。

对消费其实没什么好说的，只是希望所有投资者可以认清现实，放弃幻想，不要活在20年的那个梦里。

居民端加不了杠杆了，要么是五年内加不了杠杆，要么是永远加不了杠杆，二选一；这就是现实，客观而不悲观的现实。像医美和电瓶车之类的阿尔法可能还好一些，但至少吃喝玩乐类的消费在23年依然不会有超额，因为该反弹的已经完成反弹了。

目前分子端的弱复苏已经形成共识，而复苏也就意味着流动性的收紧；

但关于明年的流动性情况，市场却是众说纷纭，对于明年的弱复苏到底会伴随着怎么样的流动性环境，也就是分母端，现在是没有共识的，多种可能并存。

从流动性的需求端考虑，23年并不会像22年一样会大量流动性的托底有很紧迫的需求，经济和企业现金流的脆弱性相对缓解，缺钱的地产也心满意足的从A股取了钱，缺钱的中小企业等来了放开。

从流动性的供给端考虑，经过19-21的快速大幅降准，在22年这个更需要流动性的年份，降准的形式反而是两个0.25%，面对现在7.8%的加权平均存款准备金率，显然准备金率这个工具空间已经比较有限了，我们早已经离开那个两位数准备金率的年代。利率上，虽然长期下降空间仍存，但随着22年幅度较大的降息和存在的资金空转问题，以及放开后的通胀风险，继续期待23年大幅降息是不现实的，一个债券和利率的小年正在慢慢浮出水面。

我们可能不得不面对一个事实：23年的宏观流动性不乐观，23年市场的成交量也不乐观，大概率会比22年差，每天万亿成交的情况相比于前两年会减少，交易难度增加。

流动性可以分为前置(宏观)的流动性和后置(微观)流动性。

前置流动性是指央行释放的以用于刺激经济的流动性，前置于经济变化

后置流动性是指由于经济的修复，给企业和居民的资产负债表带来了改善，而带来的投资需求、资产配置需求的增加；

在前置流动性不佳的情况下，后置流动性在23年虽然会优于22年，但不会产生可观的增量，这种相对22年的环比改善，带来的帮助是很微小的。

从目前居民和企业的资产负债表来看，其修复要花的时间，远远长于一年，是一个漫长的过程。就像年龄越大的人，生病之后好的越慢，甚至不会好了，经济主体也是一样的。

把流动性的希望寄托在央行身上，或者是公募、险资的客户身上，其实都是风险很大的，因为不合逻辑。

只有一种可能，央行会给予很好的流动性环境，就是明年的复苏情况大幅低于预期，使得央行被迫的只能继续保持流动性过分充裕的环境来托底和刺激经济，但凡有一定程度的自然复苏，就不能期望央行在像这两年一样，给予这么充裕的流动性环境。

由于一些与20和17年相似的情况，市场上出现了非常多期待核心资产的卷土重来的声音，这是非常不现实的。

它们的筹码结构、景气情况、预期情况、都不足以使其在23年的环境下再次成为市场的主线；可以出现一定的反弹，这也是技术上的诉求，但想在明年获得真正远超指数的收益，只依靠核心资产是做不到的。

在2020年被称为核心资产的许多大白马，在23年部分可能会出现一定程度的上涨，但绝不是卷土重来，不会成为市场上代表最明显超额收益的那一部分股票，大家也不需要有这种抱团焦虑。

所以，所谓核心资产的卷土重来更应该称之为核心资产的均值回归，况且这种均值回归在22年Q4已经完成了第一阶段，23年的上涨空间自然是被进一步压缩了。

我不否认复苏，也不否认某些核心资产基本面会出现一定程度的改善，但一段基本面行情可以成功甚至过度的反应在股价的上涨里，是需要满足一定条件的，并不是每一次的业绩良好都会带来股价的大幅上涨。

2020年的。而导致大行情，特别是。后置流动性绝大多数从。公募的渠道流入了，市场才造就了。核心资产。独树一帜。的超强趋势行情。如果拿开这个条件。单单，只有流动性充裕和。分子端表现忧郁仍不足以。驱动。在驱动一个核心资产超强趋势

20年大牛市的绝大多数涨幅发生在流动性充裕的1-7月，7月后虽然经济快速升温，业绩越来越好，但整体涨幅却由于流动性收缩而非常有限。

20年行情是前置和后置两种流动性共同充裕的结果，是16-19年宏观演变的结局，是当时对未来十年美好预期的定价，是美元大周期的推动，这些条件都是23年完全不具备的。

虽然明年流动性堪忧，就此放弃中小制造业而转向核心资产并不是理性决策，中小制造业是近十年的超额收益方向，盲目风格切换会带来拣了芝麻丢了西瓜的结果；高端制造四个字需要继续坚持，这四个字帮助我们在过去两年积累了巨大的超额，在未来也会继续发挥作用。

从19年走向20年时，市场对半导体和消费电子的快速发展带有极高的热情，各大电子优秀企业的现实和预期一片欣欣向荣的景象；

从20年走向21年时，市场刚建立起了对于新能源的信仰，大家都对光伏和锂电的快速发展有着坚定的乐观和强烈的期待；

从21年走向22年时，市场把目光转向汽车零部件，国产化份额快速增加，大家都在热火朝天的研究和挖掘着各大电车技术和零部件的发展趋势；

从22年走向23年时，我只能从市场的眼睛里看到迷茫，没人知道还有什么高成长的主线，没有趋势，没有共识，没有行业贝塔。

现实也确实如此。各大成长行业在过去几年的发展之后，慢慢触及到了各自的瓶颈，陡峭发展的产业趋势一去不复返了。

在过去两年非常充足这类机会，展望明年又会显得十分稀缺，找不到多少好的产业趋势，找不到增量博弈的贝塔战场。

光伏在供给快速释放和海外需求转弱的情况下，迎来了利润的大调整，存量竞争更加残忍激烈；电动车在30%渗透率的高基数下遭遇瓶颈，电池产能快速过剩。各种电池所谓的新技术路线，对老产能有价值毁灭的作用，虽然少部分新技术企业可以上涨，但行业贝塔已经消失。

半导体在高库存的限制下，新一轮上升周期依然遥遥无期，手机销量大顶死死的压在整个电子产业的头上，国产替代对下行周期的抵消作用也越来越吃力。

在机器人和元宇宙太早期的时候，新能源已经慢慢钝化，未来面临产业大趋势的空档期是在所难免的。确实是仍然有部分高端制造和国产替代的趋势存在，但不可否认的是，过去几年能跟随产业趋势，轻轻松松找到成长投资机会的大好时光，已经一去不复返了。

过去两年的市场运行中，高位与低位、趋势与震荡都是界限分明的。景气度和预期良好的行业，股价筹码结构也不错，上涨趋势也比较清晰流畅；而景气度和预期不好的行业，大都发生了流畅、清晰的调整。

23年只要有好的机会，不管属于什么行业，只要有足够的友军共同参与，我都会与友军并肩作战，做先手的传播者，而不是后手的接受者。

新的产业知识，新的逻辑，新的模式，新的风格我都会去迭代学习，争取更好的把握市场。

无论牛熊，明年看起来又是一个难度很高的年份；希望大家投资顺利，希望在明年的行情中，我们可以找到最好的方向，一起站在同一个战线上。

$贵州茅台(SH600519)$$比亚迪(SZ002594)$$特斯拉(TSLA)$

关键词： 快速发展 一定程度 卷土重来