2022年，艰难的一年。去年的年终总结，就认为今年会很难，但没想到的是，有这么难。翻了一下去年年底的总结，对今年的预期是“明年整体的策略，就是降低预期，保守保守再保守，持股收息，以图再战。如果情况确实不好，该逃跑就逃跑”。现在看起来，这个预期的整体基调和策略都是对的，但今年的问题是，没有严格按这个思路执行。

翻看一下全球市场，基本都是熊市。美股三大指数，跌幅在10%~30%，代表传统行业的道琼斯指数大幅跑赢代表科技行业的纳斯达克指数；欧洲普遍跌幅10%一线。香港三大指数，跌幅15%~30%，结构上也跟美股相似。A股，各指数普遍跌幅20%~30%，主板好于创业板和科创版。

看一下当前整体指数的水位。

(资料图片仅供参考)

美股，标普500，整体20PE，历史43%分位；我觉得挺贵的，至少不能说便宜，结合现在的利率环境，我看跌。

港股，恒生指数，整体9PE，历史12%分位；恒生综合指数，整体10PE，历史15%分位；恒生科技指数，整体47PE，历史83%分位。我感觉，港股整体挺便宜的，但恒生科技指数挺贵。港股整体看涨，但看跌恒生科技指数。

A股，大盘指数，中证100，整体12PE，历史49%分位；中盘指数，中证500，整体23PE，历史16%分位；小盘指数，国证2000，整体41PE，历史41%分位；创业板综合指数，整体50PE，历史25%分位；科创50指数，整体41PE，历史14%分位；对A股的看法，整体很贵，中小盘指数，看起来历史分位比较低，但是，看看绝对估值，4、50PE，实在是搞笑。他们那点可怜的历史，真的靠谱吗？我看衰明年的A股，尤其是国证2000，创业板，科创板。

这么看起来，今年虽然很熊，但明年整体还是不乐观。我相信，经过今年的大幅下跌，明年不会像今年这么难，但整体行情肯定没有，最多有结构性行情，就看能不能押对方向了。

整体上，今年交易不少，持仓跟去年底比，已经完全大变脸。但忙活了一整年，还是逃不过亏损的命。全年整体亏损近8%。这已经是连续第三年亏损，今年又一次刷新了自己17年投资生涯的底线。自2012年以净值法计算投资收益以来，11年累计投资收益10.6倍，年化投资收益率25%。实际上，如果从2018年计算，近5年的投资表现可以说非常的差，5年总收益率-13%。没错，五年以来，累计收益为负的双位数！

不得不说，一定是出大问题了。

想来想去，主要的问题，有两个。

第一，不懂得撤退。永远满仓或者接近满仓，哪怕已经感觉很不好了，还是不懂得持币。

第二，总是以为，估值低可以对抗基本面变差，不懂得先撤退观望，等基本面稳定下来再做打算。

本来，去年底的总结，策略是“该逃跑的时候要逃跑”，结果，感觉已经很不好了，还是没减仓……

回顾这三年的连续亏损，主要的两个亏损来源，其一地产，其二民办高教。这两个行业亏损的根源，都是政策导致的行业基本面转差，而没有及时撤退。

地产行业，调控了很多年，2020年基本面其实已经很差了，具体表现就是全行业无序扩张，导致地价暴涨，很大程度上，全行业都在只赚吆喝不赚钱，这个时候，其实应该果断撤退了，但当时还在幻想行业集中度提升，不得不说是大脑发晕。后来，行业调控逐步加码，三条红线，贷款两集中，都直指行业命门，还不知道撤退，甚至，政策对行业的影响，已经直接反应到报表毛利率大幅下滑了，还在意淫低估值可以对抗行业基本面变差，幻想把基本面变化的阶段扛过去。更搞笑的是，2021年年中，自己已经明确预期行业未来一个阶段要量价齐跌了，虽然有所减仓，但还在这个行业保持较大比例持仓，然后，自作聪明的把地产持仓往物业转，美其名曰，地产基本面转坏，物业基本面不受影响。这就是作死，明明是唇亡齿寒，却幻想只是躺枪，市场在犯错。

民办高教行业，买在基本面最好，估值也不低的时候，然后看着他基本面一直变差，估值一路杀跌。买入时候25PE，预期未来几年复合25%~30%的增长，至少能挣业绩增长的钱。结果，整个教育行业，被政策不间断的监管，先是把并购扩张的预期打掉了；然后，被迫逐步提高办学投入，导致毛利率逐步走低；更要命的，选择营利性一直进展缓慢，在营利性选择之前，实际上行业有各种各样的问题。在这一系列的问题下，我们就看到这个行业各家公司出现了各种各样的怪相。有的明明现金流充沛，偏偏低价配股，而且给的解释明显站不住脚；有的分红突然中断，然后给的解释明显经不起推敲；还有更恶略的，直接跟大股东关联交易，开始转移资金；更有直接miss业绩指引的，这个行业，明明业绩特别容易预测，大幅miss业绩指引，就只有一个解释，故意做低业绩；最可怕的，就是直接做了老赖，境外欠的钱不还了，导致年报发不出来，直接停牌。不得不承认，这个行业，政策不确定性太大了，而且，在很长的一段时间，这种政策不确定性，根本没法证伪。那么，作为投资者，明智的选择是回避，而不是根据各种蛛丝马迹推测用来强化自己持股的理由。投资，追求的是确定性，面对有可能颠覆投资逻辑的不确定性，回避是唯一的正确选择。

虽然经历了连续三年的回撤，但相对前两年，不管是大盘，还是当前的持仓，整体感觉还不错，至少没有前两年很不踏实的感觉。

经过一年的艰难调整，整体持仓已经比较分散了。持仓公司的基本面，也比较有信心。总结一下，对明年，个人相对看好三个方向。

对这三个方向的看好，本质原因都一样，不管是政策导向，还是估值水平，这三个方向都让人满意。

我们的资本市场，本质上就是一个政策市。今年，领导明确表达了对国资估值的不满，这个不管怎么重视都不为过。我们的国家，最大的资产有啥？其一土地，其二国企。土地，支撑了我们20年的高速发展，然后，基于大家都懂的原因，他退下了。然后，还有啥？我们的央企和国企，在资本市场咋估值的？现在这个国家需要了，未来会咋样？仔细想想，我们的央企和国企，在资本市场，这几年已经发生了翻天覆地的变化。更重视投资者回报了，分红在提高，更重视投资者沟通了。中国神华，分红率已经提高到100%；中国移动，中国电信，分红率将提高到70%；中海油，在肩负为国家能源开疆拓土的重任之下，顶住巨额资本开支，直接承诺最低分红的绝对额；甚至，连铁公鸡贵州茅台都特别分红了。三大电信运营商，三个董事长，一起来到上交所给投资者公开路演；三季报过去很久了，领导一提提高国企估值，很多公司一起跑出来公开路演；这一系列的动作，都是有背后原因的。仔细琢磨琢磨吧。

地产，被暴捶若干年，然后，现在大家达成一致，锤过头了。地产行业，最坏的时候已经过去了，就看什么时候好转，以及好转的程度了。更重要的是，这个行业，这轮产能出清的非常彻底，活下来的，会有一大批受益者。

医疗医药行业，也是一个被政策锤过头的行业。年底爆发的这场迟来的疫情，会让大家加深对这个行业的认知。只不过这个行业的投资需要太多的专业知识，本人并不具备。

当前的持仓，基本围绕这三个方向展开。

地产，经历了这场残酷的供给侧改革，大家会逐渐明白一个道理，这个行业，跟金融一样，民营并不具备足够的信用。这个行业，未来，民营只能是点缀，而不会是主角。现在还活在的民企，可能不会继续爆雷了，但他们也没有未来了，能全身而退，已是万幸。剩下的市场，就是国企和央企的天下。物业，今年一整年随着地产崩盘，现在，地产稳住了，物业也会稳住，尤其是那批在这轮地产浩劫中受益的公司，他们的物业，未来将收获更多的红利。至于绝大多数民营物业，我不认为他们有啥有发展的未来。

对地产物业行业的配置，基本按照这个理解，选择这轮调控下受益的央企国企和极少数没受伤的民企。金茂地产，根正苗红的央企，200亿市值可以一眼胖瘦。滨江服务，算是行业最强的alpha，逻辑顺，增长快，分红高；越秀服务，我就看见越秀地产这两年在土地市场大开杀戒，然后，越秀服务当前市值，也就比他账上的净现金高一点点，这公司，今年最后一天出了股权激励，业绩定心丸已经吃下，就等着收获了；金茂服务，最近两年增速最快的物业，30多亿市值，肉眼可见的低估。这三家物业公司，共同的特点，基本面好，估值低，非港股通标的，不过，好消息是港股通已经开始扩容，我等着他们明年进港股通，获得跟基本面匹配的估值。来年开盘，先加仓大概率很快就能进港股通的滨江服务和越秀服务。

央企国企，基本看三个方向。

其一是绿电，这个是新能源的未来，风电和光伏制造业，拼命内卷，受益的是最下游的运营商。行业里，华润电力是鹤立鸡群的存在，我也搞不清为啥今年有段时间，他的估值被杀到行业较低的一档，我以为这是一个绝佳的机会，果断加仓至第一重仓。就跟招商银行曾经有一段时间，估值也在银行业较低的一档一样，后来，这成为了一个绝佳的投资机会。京能清洁能源，他们都说北京国资折价，我没看见这家公司有折价的理由，我就看见他估值低，增速快，可惜也不是港股通，不过，明年进港股通，基本板上钉钉了。这家公司，打算来年开盘加仓。

其二，经营超级稳定，且处在上升周期的三大电信运营商。这个行业，资本支出高速增长的阶段过去了，未来很长时间，主旋律是收回投资，整个行业，现金流在爆表。我以为，这么确定性的行业，接近10%的股息率估值不合理，会得到持续的修复。

其三，股息率超级高，但有些周期性的石油和煤炭。我以为，石油价格能稳在7、80美元一线，中海油是超级印钞机；至于煤炭，市场价和长协价的巨大差异，是深厚的护城河。

至于医药，去年来一直持仓的远大医药，基本面我很满意，就是不知道为啥今年业绩增长20%，股价下跌20%（人民币计价），按6、7PE估值，我看多，做加仓处理。新开仓的四环医药，分红丰厚，资产负债表强劲，还有医美和创新药的彩蛋。其实，我挺想加仓这个板块的，可惜专业知识不够。

连续亏损的三年终于过去了。对未来一年的投资，我挺有信心的，这是前两年没有的感觉。

往前看吧，投资，一直在路上……

关键词： 资本市场 恒生科技 不确定性