辞旧迎新，祝福大家2023年能够比2022年取得新的进步，成为更好一点点的自己。

记录一下2022年的一些小的体会。

长期还是短期视角的选择，应该是基于理性思考下的选择，而不是作为宗教式的信条。

【资料图】

过去3年的剧烈变化，给了长期视角一次好的检验机会。最顶级的投资人们，似乎并未改变长期视角的思考模式。而对于成功应对了短期变化的人，他们是概率分布的实现，还是支配了概率分布，依然暂时难以做出区分。

长期视角更有效的几个原因看上去依然是成立的。

在投资中，长期视角为什么更有效，需要先回到一个更基础的问题，如何看待投资决策及其与对世界认知的关系。

今年向两位小伙伴请教如何能知道自己是否懂一家公司，他们告诉我，懂不意味着做出是0还是1的判断，而是去画出概率分布，我们可能永远无法100%懂任何一家公司。

世界的发展本身是不可知的，企业的发展也是，已经发生的事情是一种概率分布的实现，并不意味着事前概率就是100%。我们很难以100%的置信度去推演企业的发展路径，而只能尽可能去画出概率分布，而对一家企业的理解越深，概率分布就越准确，也就更“懂”了一点点。

相应地，投资决策本身也是概率分布模型，即决策树模型，我们依据对一家企业内在价值判断的概率分布，结合当前的价格，去画出预期盈亏的概率分布，从而指导下注与否及仓位的分配。

同时，如果我们能够坚持信息的摄入与认知的提升，我们对于一家企业内在价值的概率分布判断将是动态变化的，对其的下注与否及仓位分布也将产生相应的变化。

回到长期视角为什么重要：思考长期因素更加简单、ROI更高。

第一，决定企业长期成败的因素，与决定其短期表现的因素，大部分情况下截然不同。长期决定因素的数量往往要少很多，也许只有2-3个。而短期决定因素的数量可能非常多，短期因素之间又会互相影响。

如果我们投资决策的依据本质上是决策树的话，我们每做一层判断都伴随一个正确的概率，多次判断下最终正确的概率是每一次判断的概率相乘。那么，判断的次数越多，最终正确的概率就越低。

因此，汇总影响一家公司所有的短期因素，并理清它们之间的影响关系，从而作出对其短期发展的判断，难度要远远高于长期因素的判断，判断正确的概率要低很多，对个人能力的要求也相应更高。

相信这是为什么实现长期优秀业绩的投资人大多数是长期视角的重要原因。

巴菲特举的赌马报纸Daily Racing Form的例子很有代表性，人们要赌马就得买这份报纸，因此这家报纸公司有很强的定价权。要判断这个生意的未来5-10年发展，只需要判断两件事：第一，未来5-10年人们会继续赌马吗？第二，是否有别的信息渠道可以取代Daily Racing From。因此，这样的判断相对容易。

第二，对于一些已经存在数十年甚至数百年的行业，影响该行业企业成败的长期因素很多时候是“开卷考试”，只要我们花足够的时间和精力去寻找，基本都能找到标准答案，这个答案可能长期没有变化，这绝对是一件很幸福的事情。

这也是研究伟大投资人投资案例的重要性，他们往往是对影响企业发展的决定性因素下注，而这些因素可能长时间都没有改变。如果他们把这些因素说给我们听，我们一定得记在自己的脑子里。Todd Combs研究过巴菲特的每一个投资案例，这确实是一件很值得做的事情。

相反，短期因素的“答案”时刻在变化，我们很难知道什么东西是持续有效的，某种意义上，短期因素甚至是不可研究的。

第三，一旦抓住了决定一家企业成败的长期因素，而这些因素可能长时间没有变化，我们可以对这个投资决策持续加注，一个投资决策能容纳的投入资金数量显著更大，对长期因素的研究ROI显著更高。

因此，理性思考下，长期视角看来是更优解。

这里又出现了一个重要的问题，如果影响一家公司的长期因素相对容易找到，判断也相对容易，那么一定有足够多的人都能找到，那又如何能够通过对这些因素的下注实现超额收益呢？

Temperament起到了关键作用，巴菲特认为投资成败的决定性因素Temperament占90%。笔者的一点体会是，投资人本身的Temperament在起作用，而资金本身的属性是否支持做长期投资也起到了重要作用。其一，大部分人不具备合适的temperament，并不能在合适的机会出现时站在少数人那边进行下注，在没有机会出现时也不能坐在自己的房间里什么都不做；其二，大部分市场上的资金考核期较短，必须考虑甚至是主要考虑短期走势。我们会发现长期视角的道路上并不拥挤。

Nick Sleep认为自己的超额收益来源就是判断的时间维度的差异。举个例子，当企业做出增加长期价值，但削弱短期业绩的行为时，大部分的机构资金由于做出了“下个季度不会好“的判断选择卖出，而Nick Sleep选择买入，从而赚到长期价差。（比如亚马逊降低部分商品的价格，从短期的量价关系看，毛利总额下降了，但增加了用户的忠诚度，提升了用户长期的LTV，这部分短期损失的毛利金额可以看作是CAC，如果CAC的ROI能算的过，降价的行为实际上提升了亚马逊的内在价值；此时，机构资金可能会看空下个季度的亚马逊，而Nick Sleep则认为亚马逊变得更有价值）

因此，投资者个人的temperament与资金本身的属性，是投资者持久性的竞争优势。

如何能说一家公司在自己的能力圈内？芒格的定义是要拥有一个观点，需要比最优秀的持相反观点的人更能驳斥这个观点本身。

以这个标准来衡量，把任何一家公司纳入自己的能力圈都是非常困难的事情，甚至我们穷尽一生的时间依然无法建立任何能力圈。

这里出现两个问题：第一，如何尽可能去建立能力圈；第二，没有建立能力圈，是否就不能做投资。

1. 选择为数不多、值得研究的行业，持续研究

首先，建立能力圈非常困难，因此我们如果广撒网，同时研究很多行业，最后可能每个行业都一无所知。因此，选择一个已被验证能够实现长期复利的行业，持续研究，我们也许能够最终获得关于决定企业成败的长期因素的一些insights。

在做行业选择的时候，去找那些其中的优秀企业实现10年以上长期复利的行业（直接看股价图，因为长期来看股票市场是称重机，股价反映了内在价值的变化），这些行业是否是变化较少的，是否是相对简单的生意，是否是顶级投资人长期持有的生意。尽可能降低建立能力圈的难度，提高建立能力圈的概率，提高建立能力圈投入时间的ROI。

2. 研究优秀企业的发展历史，读伟大企业家说的话，读最伟大资本配置者说的话

笔者一直在思考的一个问题是，对于每一家公司，谁有比较大的概率这家公司在其能力圈内？

从信息量上看，企业内的中、高层能够接触到最一手的信息，同时信息量也最大（很多时候信息量甚至远超CEO）。笔者也在几家大型企业工作过，我的观察是，这些人大多数并不具备判断企业成败的能力。因此，最大的信息量并不是能力圈的充分条件，大部分的信息其实不重要。

从认知上，CEO一般是一家企业内部认知最高的人，但并不是所有的CEO都能够跳出画面看画，理性地判断自己赚的是”surfing“（芒格的冲浪模型）的钱，还是生意的钱，这些CEO对企业的认知可能是”阶段性正确“的认知，其作用可能并不持久，他们可能是被概率分布支配的人，而不是支配概率分布的人。

同时，并不是所有的CEO都具备跨行业比较的能力，其对自身行业的理解局限在行业本身的信息，可能陷入”盲人摸象“的局面，并不具备判断生意属性的能力。

另外，对于大部分的基金经理、分析师、行业咨询专家等，由于只看过2D的香蕉图像，而没有实体接触过3D的香蕉，同时，研究主题的切换速度过快。他们往往也很难获得真正有用的认知，而只是普朗克的司机，成为信息的传递中介。

因此，以上这些人的言论与行为，参考的价值有限，只能作为基础信息摄入的一部分。

相对的，以下几类资料有更大的概率贡献长期有效的认知：

1. 历经数十年甚至百年的优秀企业，一年一年地阅读其年报，重新经历这些企业的发展历程，去了解这些企业历史上哪些决策带来了经营的成功，哪些决策导致了经营的失败；解决时间维度带来的偶然性问题。

2. 这些最优秀企业的企业家对公司经营发表的言论，包括股东信、深度专访、传记、分析师会议问答等，对照年报反映的真实进程，做到”听其言、观其行“，如果企业家总结的关于公司成败的因素确实反映在了企业发展的进程中，言行一致，这些因素有比较大的概率是我们要寻找的东西。

3. 最伟大的资本配置者，往往有多个行业在自己的能力圈内，具备跨行业比较生意属性的能力，同时长期的深度思考也解决了时间维度的偶然性问题。这类人某种意义上具备“上帝视角”，具备最高维度的认知，能够基于最底层的第一性原理对企业进行分析和判断，这样的人也非常少，他们说的每一句话都值得认真阅读和理解，比如巴菲特、芒格、贝佐斯、段永平、王慧文等。

以上信息，主要摄入的方式是阅读，这可能是伟大投资人大部分时间用于阅读，而不是交谈、调研、数据抓取的原因。

由于投资本身是基于不确定性的游戏，在没有建立能力圈的情况下，或者一家公司不在自己能力圈内，也有可能可以进行投资。

这种情况下，我们并不能对企业内在价值概率分布进行精准判断，就应该降低对投资结果概率分布判断的难度，相应地，就是先思考企业最差情形会是什么样子，并留出足够多的安全边际，在价格足够低的情况下才能进行下注。

比如Mohnish Pabrai投资Rain Industry，李录投资比亚迪，Norbert Lou投资NVR，伟大投资人早期以低估值捡烟蒂为主等。

巴菲特的Punch Card理论大家耳熟能详，巴菲特也做过更详细的解释，他表示他认识的每一个华尔街的人，和他的好主意数量都一样多，他们就是坏主意太多了。

而包括芒格，Mohnish Pabrai，李录等投资人都曾说过好的投资机会是非常少见的，一年能有1-2个机会就非常不错。

由于每个人的能力圈都是有限的，且能力圈内的公司可能并未出现好的价格，投资机会也就可能长时间不出现。

要真正具备耐心，做到Punch Card非常难。投资者往往受到peer pressure的影响，也容易有FOMO的心态，经常会着急下注。

但Punch Card确实重要，判断的次数多了，犯错的概率就会变大，也就更容易做出带来亏损的投资决策，而亏损是复利的天敌。

对于更好地践行Punch Card，笔者有几点感受：

1. 提高对公司质量的要求，bar要足够高，这要求对各类商业模式具备一定的遍历性，从而能够对生意属性进行大致的评分，对于bar以下的生意，除非出现极端的价格，否则是不用深入去看甚至投资的；例如Mohnish Pabrai曾经向芒格请教过Credit Acceptance这个投资，芒格认为这个生意从本质上看容易出问题，他会直接不予考虑。

2. 当自己能力圈内的好生意出现了好的价格，或者一些公司出现了极端的价格而自己对下跌原因进行了仔细分析时，需要下重注，并且坚定持有，从而不需要再做很多次新的判断。而第1点把bar定的足够高，也容易筛选出不需要考虑卖出的公司，更适合实现长期持有，也就不需要频繁进行新的punch。

3. 不在自己具有情绪时进行投资决策，Mohnish Pabrai给出过一个建仓的建议，当我们对一个投资机会感到兴奋时，先小仓位进行买入，然后花几个月的时间继续观察，这时我们的心态会比刚发现这个投资机会时更加平稳，决策也更加理性。通过一个比较长的时间逐步建仓，最终买到足够的股数。相对的，这段时间我们也可能发现这个机会并不如开始时感觉的那么有吸引力，最终可能并不会下重注来punch。

4. 最好自己是一个对商业本身有浓厚兴趣的人，获得新的认知本身能够带来快乐，能够更好地做到耐心。

1. 正向地，reverse engineering收集有效的”模型“；

2. 反向地，逐步建立checklist；

3. 继续研究零售与investment holding company。

祝大家新年快乐！

关键词： 概率分布 投资决策 投资机会