@今日话题$甘李药业(SH603087)$$联邦制药(03933)$$通化东宝(SH600867)$

甘李药业这只股票自上市之后，我就一直比较关注，今天把观察近2年的结果总结一下。

我对这家公司的印象很好，因为它的年报、季报都写的很清晰明了，而不是像很多上市公司一样囫囵了事，其中半年报的详细程度堪比其他公司的年报，而且都有公司主要管理人员对公司的回顾与展望和市场主要关心的问题，比如同类公司通化东宝的报表写的很“A股”。我认为这是一家好公司应该具有的特质，认真负责地对待投资者。

(资料图片)

甘李药业是一家单品类的公司，专注于胰岛素研发、生产与销售，有着极简但聚焦的研发管线。国内目前从事胰岛素的企业有很多，但是长期专注于胰岛素这个赛道的企业不多。尽管前几年，公司利润大增，也没有盲目扩张管线，始终在胰岛素这条线上深耕。这种专注，我个人也是比较欣赏的。但所谓成也风云，败也风云，这也是当前甘李面临不利局面的根源之一。

还是先来说说这个赛道，胰岛素是一种依赖性药物，而不是一次性药物，这是很多药物都不具备的特点，而且糖尿病非常常见，市场天花板足够高。同时，中国正在经历人口老龄化，糖尿病是一种滞后性疾病，未来患病人数可能会大幅增加。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据显示，从 2011 年至 2021 年仅十年，全球糖尿病药物市场 规模就从 4,650 亿美元上升至 9,660 亿美元。一句话，这是一条黄金赛道。

从产品本身来说，胰岛素具有一定的用户粘性，一个人如果适应了某种胰岛素后，切换可能会带来一定的不适应。而且，与普通的化学制剂不同，胰岛素的壁垒主要分为两个部分，一个是产品本身，另一个是工艺。

但是，这样一条好赛道，近些年反而成为了英雄的坟墓。这让我想起了体检领域的美年健康，同样在一条好赛道中葬送了无数英雄。

国内胰岛素三巨头联邦制药、甘李药业、通化东宝，特别是甘李药业在过去的2年中，其股价遭遇断崖式下跌，自最高点下跌近80%。甘李药业之所以下跌的最多，主要是由于其产品过于单一，长期依赖于毛利率近90%的长效胰岛素产品，受到集采的冲击最为严重。数据显示，2019年甘李药业来自胰岛素制剂收入比重高达95.10%，其中来自重组甘精胰岛素注射液（商品名“长秀霖”）收入达25.45亿元，占比达87.91%。

在很长一段时间内，国内胰岛素市场都被国外三大巨头所垄断，分别是美国礼来，丹麦诺和诺德以及法国赛诺菲。甘李药业作为第三代胰岛素龙头，长期成为抗衡国外企业的标兵，也享受了行业最为丰厚的利润。数据显示，2016-2021年甘李药业的累计营收164亿元，其中利润总额为66亿元，净利率竟然高达40.46%，这还是在销售费用占比近3成的情况下完成的。简单来说，这就是一个暴利的行业。

三季度甘李药业的销售费用仍然高达8.3亿元，较2021年仍有提高，未来销售费用绝对值可能不会下降太多，但是销售费用占比可能会下降，这也是集采后很多公司出现的情况。销售费用绝对值没有大幅下降，并不是一件坏事，说明公司当前在开拓市场。

从海内外的经验来看，随着集采销售占比的提升，销售费率的下降是大趋势，否则是不可持续的。但是，短期内这种下降复苏可能是相对有限的，因为目前胰岛素市场的竞争十分激烈。

第三，二代向三代进军

国内二代胰岛素占比仍较高，远高于发达国家的水平。数据显示，在全球及美国市场，三代胰岛素占市场份额均约在85%，而国内市场三代胰岛素占比仅不到60%。而经过此次集采，三代胰岛素的价格已经开始接近于此前二代胰岛素的价格，长期来看，价格的下降有利于三代胰岛素渗透率的提升。

第三，出海

2021年公司的海外收入为2.31亿元，占比仅为6.4%。但甘李药业的海外布局领先于国内其他胰岛素企业。2021年公司海外销售额同比去年大幅增长，海外市场实现营业收入 2.31 亿元，较 2020 年同比增长 254.44%。

数据显示，截至2022年上半年末，甘李药业胰岛素产品已在18个国家累计取得39份药品注册批件，在14个国家形成正式商业销售。针对欧美等发达国家市场，甘李药业与曾为诺华集团（Novartis）旗下子公司山德士（Sandoz）于2018年签订商业和供货协议。

另外，根据2022年半年报，公司自主研发的甘精、赖脯以及门冬胰岛素注射 液均已分别进入即将向美国食品药品监督管理局（FDA）以及欧洲药品管理局（EMA）提交上市许可申请前的最后关键节点，即将在最大的市场中进行开拓。

不过，根据公司半年报，因疫情及国际政局变动等因素的影响，2022年上半年国际订单数量下降，国际销售收入下降，说明国际化仍然是有风险的。

第四，产线扩充。

我们可以注意到，以往甘李药业长期倚重于长秀霖这一单一产品，但近两年公司上了几个新产品，包括门冬胰岛素注射液（锐秀霖®）、门冬胰岛素 30 注射液（锐秀霖® 30）和精蛋白人胰 岛素混合注射液（30R）（普秀霖® 30）都在这次集采过程中完成了市场开拓，获得了近万家的新准入医疗机构。除此之外，在与通化东宝的协议期结束之后，甘李药业也正式介入了2代胰岛素市场。

第五，创新药争夺

对于胰岛素来说，注射恐惧一直是患者遭遇的主要问题。人们通常在逼不得已的情况下才会选择注射，而也是胰岛素研发的主要方向：口服降糖药和超长效周剂。

其中，自胰岛素发明以来，人类就在研究口服降糖药，但口服胰岛素至今仍未完全获得成功。在降糖方面，也有两种方向，一种是直接提供胰岛素，一种是刺激身体产生胰岛素。目前，DPP-4、SGLT-2和GLP-1三款新型药物属于第一类，近年来需求快速上涨。胰岛素龙头诺和诺德2022年前三季度GLP-1产品实现销售收入590.19亿丹麦克朗（约合584亿元人民币），同比增长44%。

至于第四代胰岛素，最明显的特点是超长效，具有降低注射恐惧的效果。目前还没有上市，但一旦上市，人类对注射的恐惧会刺激这类产品快速增长。创新药将成为下一轮全球胰岛素市场变革的关键。

理想是丰满的，现实是骨感的。

现在甘李药业所在行业正面临两个大的问题：

第一，胰岛素生产壁垒的下降

随着原研药厂的专利到期，第三代胰岛素正进入仿制药时代，甘李所具备的领先优势正在被破坏，且海外印度也有一些公司正凭借其更加低廉的成本，进入这个市场。国内除了联邦制药、甘李药业以及通化东宝之外，还有一些企业正在进入这个市场，比如江苏万邦生化医药集团等。

我们都知道，一项技术发明的时间越久，其壁垒会逐步减弱，胰岛素也是如此。自上世纪90年代生物类胰岛素发明以来，三代胰岛素的替代已经经过了20多年的专利保护，正像二代胰岛素一样，正成为过去式。

第二，胰岛素市场萎缩

我们可以看到，国外巨头，特别是诺和诺德最新的报表显示，糖尿病相关收入增长，但可以看到胰岛素相关业务收缩，而以GLP-1为代表的新药成为业绩逆势增长的关键。新药物的研发导致传统胰岛素市场正在发生萎缩或增速放缓，这是胰岛素行业所面临的主要风险之一。

相比较传统胰岛素，GLP-1的主要作用是刺激身体自主产生胰岛素，产生的量与体内血糖直接相关，产生低血糖的风险极小。同时具有减轻体重、降低血压，保护心血管和肾脏等作用，有一专多能的特点。而且，目前最新的GLP-1产品价格上也与三代胰岛素类似。

同时，第四代胰岛素方面，超长效的注射优势正是三代胰岛素所不具备的。国内四环医药旗下非全资附属公司吉林惠升生物制药有限公司研发的第四代胰岛素类似物德谷胰岛素注射液的新药上市申请(NDA)已获得中国国家药监局受理。2017年，诺和诺德研发的超长效德谷胰岛素获批上市。不过，真正的周剂超长效胰岛素还正在研发中。

甘李药业目前在研的GZR18（GLP-1 受体激动剂）和I 类创新药 GZR4（第四代胰岛素类似物），其中GZR18已在中美完成1期临床实验，距离上市还有很长的时间，在研发上已经落后。

因此，三代胰岛素的毛利率下降是一种长期现象，不过由于国内糖尿病市场的快速增长，中国胰岛素市场可能仍然会呈现快速增长的状态，且胰岛素仍然具有一定的壁垒，甘李药业的增长依然是相对确定的，但毛利率的下降让这个行业的估值发生了根本性变化，投资需要更关注价格。

胰岛素仍然是一条非常好的赛道，但短期内群雄逐鹿的状态很难改变，价格战可能会持续较长时间。中长期来看，创新药仍然是成长性最重要的来源。

在当前的阶段，评估甘李药业不能单纯的看市盈率，更应该从市净率的角度来考虑。截至12月底，甘李药业的市净率仅有1.90倍，净资产为17元，每股未分配利润也高达11元，公司现金流充裕，而中证医药的市盈率为4倍左右，而通化东宝的市净率为2.88倍，考虑到公司创始人以27元的价格接盘，目前的价格还是比较有吸引力的。

总的来说，甘李药业是个好公司，行业也是好行业，关键是行业逻辑变了，在新药没有进入上市程序之前，可能还需要经历一个较长的磨底阶段，但30元将成为一个安全线。

一个公司是否有投资价值，不仅要看公司未来的潜在增长率，也要看公司的确定性（即风险），因为考量最终投资成果的是风险收益比。而甘李药业财务非常健康，行业增长确定性高，有公司创始人的兜底，30元的价格是比较具有确定性的价格。

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关键词： 甘李药业 通化东宝 销售费用