市场中有很多看待估值的方法，但以下是我们的一些想法：

1. 当我们投资组合中的公司的自由现金流收益率（它们产生的自由现金流除以其市值）等于或高于我们预期的以同一种货币计价的长期政府债券收益率时，我们会购买它们。请注意：不是目前的债券收益率。目前，大多数都是政府购买自己的债券，这会降低债券收益率。我们所指的债券收益率是政府停止购买自己的债券，并且所有债券都必须出售给第三方投资者。我们初步猜测，债券收益率可能需要比预期通胀率高1%。如果我们能购买自由现金流收益率高于该债券收益率并且会增长的股票（债券的票息不会增长），我们就获得了一些价值。我们的投资组合中仍有一些股票在此基础上看起来很有价值，尽管不像一两年前那么有价值或那么便宜。

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2. 我们投资组合的加权平均自由现金流收益率在年初为5.7%，到年末为5.1%——基于与预期债券收益率的比较，这仍然高于我们可以接受的水平。年内，我们投资组合中的公司的每股自由现金流平均增长了6.6%。它们的经营现金流实际上增加了8.1%，但资本性支出也增加了21%。我们发现，它们大幅增加资本性支出这一事实令人鼓舞，因为我们还没有找到一个可以在不投入额外资金的情况下实现增长的行业。

3. 这个5.1%的自由现金流收益率可与以下基准进行比较：标准普尔500指数中非金融股票的自由现金流收益率中位数为4.6%、平均值为4.1%，或者富时100指数中非金融股票的中位数为4.0%、平均值为3.7%。与市场相比，我们的股票价值看起来并不差。当然，两者的价格可能都很昂贵——而且两者可能继续如此昂贵或变得更加昂贵。

4. 尤其是消费必需品，过去的估值比现在更高。我们提到这一点是因为我们经常读到或被告知它们比以往任何时候都昂贵。事实并非如此——例如，它们在20世纪90年代的估值更高。此外，虽然评论员似乎关注消费必需品股票，但这些股票不到我们投资组合的一半，而且我们的一些医疗设备股票更接近其历史估值范围的低端。

5. 我们研究了1979年至2009年的30年间高露洁和可口可乐的相对表现。为什么是30年？因为我们认为它足够长，可以近似看作个人在退休前的投资生涯，即投资者在退休前储蓄，退休后依靠投资收入生活。为什么是1979年至2009年？我们想要一个最近的时期，而在1979年，可口可乐的市盈率恰巧与市场平均水平（10倍）完全相同，而高露洁则更低一些（7倍）。我们提出的问题是，你在1979年为这些股票支付多少倍的市盈率，能够在接下来的30年中与市场（标准普尔500指数）表现保持一致？我们发现了一个相当令人惊讶的答案——可口可乐是36倍，高露洁是34倍，当时的市场平均水平是10倍。另一种看待它的方式是，你可以在1979年为可口可乐支付3.6倍的市场平均市盈率，为高露洁支付3.4倍的市场平均市盈率，并且在接下来的30年中仍然与市场表现相匹配。原因是这些公司30年来的股价复合增长率（在很大程度上受收益增长的推动）存在差异。它们的年均复合增长率约比市场高出5%。你可能会惊讶于这种差异会对结果产生如此深远的影响。这就是复利的魔力。

6. 爱因斯坦说他认为复利是世界第八大奇迹。这当然是投资者最不了解的概念之一。对此最简单的说明是问自己一个问题，以每年10%的复合回报率计算，将你的资本翻倍需要多长时间？重点在于我们谈论的是复合回报率，其中将每期的投资收益添加到后续投资周期的投资总额当中，并以一定的回报率复合增长。答案是违反直觉的7年。只需要每年7%的复合回报率就可以让你的资金在10年内翻倍。

7. 上面是一个足够简单的例子，接下来我们看看下面这个例子：从相同的初始金额开始，以10%的复合回报率投资30年，相比以12.5%的复合回报率投资30年，两者的结果会有多大差别？我问这个问题是因为它可能代表了一个人投资生涯的合理结果范围。答案相当令人惊讶，额外的2.5%的复合回报率将使最终总金额增加一倍。

8. 如前所述，在1979年至2009年期间，可口可乐和高露洁的年均总回报率比市场高出约5%。在此期间，这5%的差异使它们的股价比市场高出四倍以上。当然，接下来的30年可能与1979年至2009年不同。如果我不得不猜测它会如何影响这个计算，那么就增长而言，可口可乐和高露洁等公司的表现将比市场中的其他公司更好，因为周期性股票不太可能重现信贷泡沫刺激下的那种增长。但谁又能预测未来呢？

9. 公平地说，相对于市场中的其他股票，优质股票确实可能并不昂贵，但两者都会被证明是昂贵的，尤其是在利率上升的时候。但即便如此，我还是建议你考虑一下，如果有人建议你以1979年市场市盈率的两倍投资可口可乐或高露洁，你可能会做出何种反应。如果拒绝这个想法，你将错过获得两倍于市场指数收益的投资机会。在此期间，包括一些利率非常高的时期。当然，为了抓住这个机会，你需要有足够的毅力在高利率和糟糕表现时期坚守你的头寸（提示：当利率上升时，我们会提醒你这一点）。截至2013年12月31日，它们的市盈率略高于市场——我们的投资组合的市盈率为20.6倍，而标准普尔500指数的市盈率为17.4倍，从它们的历史表现和质量来看，这听起来并不那么昂贵。

10. 事实上，我们很少关注市盈率，通常只是利用它来做一些比较，因为其他市场评论员使用这一指标。在评估我们的投资时，我们更愿意使用自由现金流收益率，因为并非所有的盈利都是平等的。我们投资组合中的公司的资本密集度低于整个市场。由于它们的盈利是用更少的资本产生的，它们的资本回报率远高于平均水平，我们认为这是对它们业绩的主要衡量标准。我们投资组合中的公司的资本回报率平均为34%。相比之下，标准普尔500指数和富时100指数中非金融股票的资本回报率平均约为19%。此外，相比整个市场，它们以现金形式交付盈利的比例更高，通常为90%—100%。我们喜欢现金——它是支付账单的主要方式，以现金形式支付的盈利质量高于非现金盈利。

11. 我们仍然相信我们所持有股票的基本面表现优于平均水平，这并没有完全反映在它们相对于债券或其他股票的估值中。

12. 我们部分股票的股息收益率与其债券的赎回收益率之间有一个惊人而直接的比较。以雀巢为例。截至2013年12月末，其2018年债券的赎回收益率为0.21%，而其普通股的股息收益率为3.1%。抛开基金经理的职责仅限于投资债券不谈，为什么头脑正常的人会持有债券而不是股票呢？答案是，一些投资者愿意为债券收益的明显确定性支付过高的价格。它们有固定的票息、赎回日期和将在赎回时偿还给持有人的面值。股票没有这些东西。（尽管不得不说，鉴于雀巢在146年中只报告了一次亏损，股息是相当安全的，但它仍然不是固定收益，就像票息那样。）而且你不能指望，当你需要卖出时，你能以特定价格卖出股票。但这似乎表明，相对于债券，其股票至少具有更好的价值。虽然这并不意味着这二者都很便宜，但它确实提出了一个问题，即在当前环境下，有哪个投资领域比股票具有更好的风险/回报。

13. 截至2013年12月31日，该基金的加权历史股息收益率为2.3%，加权预期收益率为2.5%，预期股息覆盖率为2.4倍。 尽管我们投资组合中的所有公司的总部和上市地点都在欧洲和北美，但它们约32%的收入来自新兴市场。这通常被认为是一个积极的属性，因为近年来新兴市场在经济增长方面的表现普遍优于发达市场。 我们经常被问到，如果我们喜欢享受到新兴市场的卓越增长带来的好处，为什么不直接投资于新兴市场。原因很复杂，但主要原因之一是流动性。Fundsmith股票基金是一只每日流动的开放式基金。我们希望，如果你投资于我们的基金，你将成为一名长期投资者，因为我们相信这会带来最佳结果，但你可以在任何交易日赎回你的投资。如果我们直接投资那些符合我们的投资标准并且总部和上市地点都在新兴市场的公司，这与我们的基金运行方式是不相容的。虽然其中一些公司规模不小，但它们在当地市场的股票流动性不足，无法通过开放式基金可靠地持有它们，尤其是能够进行日常交易的基金。 为了克服这个问题，我们决定在2014年推出一只新基金Fundsmith新兴股票信托基金（Fundsmith Emerging Equities Trust，FEET）。这将是一只信托投资基金，其投资策略与我们现有的基金相同，但主要投资于在新兴市场上市的公司。它的重点将放在消费类股票上，因为：（1）这是我们投资策略中最重点关注的领域；（2）新兴市场中消费阶层的出现已经形成一个既定趋势，该趋势看起来可能会持续几十年，并且应该会为其业绩提供有利条件。 我们已经为Fundsmith新兴股票信托基金确定了一个达150多家公司的可投资范围，我们已经对其中许多公司有所了解，因为在为Fundsmith股票基金研究公司时，这些公司是我们所研究公司的子公司、联营公司或特许经营商。这也有助于解决可能在新兴市场出现的公司治理问题。 我们会在即将推出的《FEET持有者手册》中详细介绍细节。我们认为，与许多其他以享受新兴市场增长为目标的投资产品和方法相比，这种方法应该能够为投资者带来更好的业绩。 作为信托投资，FEET基金将克服开放式基金与股票流动性有限等方面的问题，因为它将筹集数量固定的初始资本，我也将认购这只基金。此后，投资者流动性将通过交易信托份额来提供，从而能够避免根据投资者的需求对投资组合进行变现或加仓，这能够消除其中的高昂成本。 我们认为FEET基金在今年晚些时候会提供很好的投资机会，你可以期待从我们这里听到关于这只新基金的更多消息。

关键词： 投资组合 新兴市场 可口可乐