#2022投资总结#

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5、绿电

新能源赛道坡长雪厚，未来20-30年发展确定性很强。其中下游的电站作为行业的最终输出必然也有很好的投资机会。

去年我们更关注风光上游的制造端，可以预计随着新增产能陆续投产，制造端的竞争将会非常激烈。除个别环节外，产能过剩的问题将在各环节上演。所以就中长期看来，投资下游发电端是更好的选择：受规模和技术推动，未来风光电成本会确定性的持续大幅下降，发电端是最大受益者，因为在平价时代“电力”的售价受到煤电的刚性成本因素影响是很难同步下降的，风光整个产业链的技术进步导致成本下降的好处大多都归为发电端。

随着“计划煤”政策的持续推进、长协煤履约率的持续提升，火电企业从过去的周期性行业转变为目前的公用事业公司，取得合理的回报率确定性很高；未来随着风光业务的占比增大，还有望进一步从公用事业股蜕变为成长股，导致估值的进一步提升（这点不苛求，权当彩蛋）。你说火电不性感没错，但要知道，目前市场给火电这块的估值接近于0。

随着新产品/新模式/新场景的问世，产业欣欣向荣。由于技术或资本壁垒的限制竞争者不多，这时少数有前瞻性的领军企业会乘势加大研发与资本开支以增强竞争力，竞争格局以垄断或寡头为主。

行业龙头此时会尽享需求爆发式增长的红利带来的强劲业绩，由于是0-1的质变期，盈利增速往往会到达100%以上，ROE可达25-35%。另一方面，在赚钱效应的驱动下，市场往往会通过“拔估值”，给它不低于60倍PE，甚至是三位数以上的PE估值，所以经典的戴维斯双击现象往往发生在这一阶段。

年轻人摔一跤、爬起来还可以继续快速奔跑。由于产业巨大空间的预期还在，破壁渗透期阶段即使龙头公司一两个季度业绩出现波动低于预期，市场对它的容忍度也是很高的。一般业绩披露股价短期下跌，后面还会涨回去，因为这一时期市场重点考虑的是行业的巨大需求缺口，而这些仍然会成为企业未来的业绩保障。

最甜美的黄金投资期一般就发生在行业渗透率5-20%时，因为这时兼具投资的确定性和成长性。一方面产品过了导入期，消费者对产品品质已经比较认可；另一方面整个行业还在成长初期，未来市场空间巨大，在渗透率突破20%前产品供不应求导致量价齐升，暂时还不必担忧内卷，所以这一时期的公司关注重点在于产能扩张速度和确定性。

随着行业高速发展带来赚钱效应，更多玩家进入市场，竞争格局开始变得拥挤，竞争加剧，价格战及技术升级又带来价跌。所以“高速渗透期”的第一个关键词是“量升价跌”。在从1到N的过程中，核心产品出货增速边际放缓，但仍维持在高位，核心产品价格开始下跌。龙头公司此时也会积极拓展业务边界，并加强资本运作，寻求多元化发展。

第二个关键词是“业绩颠簸”，股价表现分化。随着预期内的降速密集出现，盈利增速会从100%以上降至50-80%左右的中枢，依然处于中高速增长。尽管ROE仍保持平稳或继续上行，但由于竞争格局的恶化使利润率开始受损。如果此时业绩又在某一时期低于市场预期，股价往往会出现一定幅度的下跌。

第三个关键词是“估值挤压”，今年初的光伏、动力电池产业链就出现了不同程度的估值挤压现象。就说去年的动力电池产业链，渗透率不到20%，这时市场喜欢听各种故事，只要某公司市值小，未来产能爆发猛，自身具有高α的特征，叠加去年市场给予整个产业链高β的风格偏好，就容易出现双击（注意此时业绩还没释放，不是传统意义的戴维斯双击），估值可以给很高。而随着行业渗透率突破20%，市场预期行业未来增长的加速度将不可避免的放缓（从1-20是二十倍，而从21-50只有两三倍），再加上整体估值过高，导致去年底以来连续5个月的惨烈双杀。

在这一时期，龙头公司依然会相对跑赢但赚钱效应下降，消化前期的高估值是主旋律，PE中枢会逐渐下移，股价后面可以再创新高，但估值很难回到破壁渗透期时的高位。这时候投资重点赚的是业绩增长的钱，而非拔估值的钱。

行业渗透率一旦过了20%的临界点加速度下降后，市场给予多少估值除了看成长速度外，还会更关注成长的质量，比如产品的技术和工艺壁垒、上游自供率，以及与下游核心客户的绑定关系等情况。

比如某动力电池龙头，这么大的体量今年还能保持高增长确实厉害，但预期差终归有限，而且未来势必要经受上游的考验。一方面长期压榨上游供应商关系紧张，另一方面锂价仍保持在高位运行影响利润率；于此同时，中游群狼也会抢占它的市场份额，因为你从下游整车厂供应链安全的角度考虑，也会积极扶持二供三供，不会甘心坐视其一家独大来抢占话语权；第三层就是随着渗透率提升带来的估值挤压效应——未来总共要面对三重挤压，但未来毕竟还能享受行业不低的β增速，本身确定性又高，是典型的高胜率、中赔率型机会。

到了饱和渗透期，行业渗透率已经较高，超额收益不再，只有个股存在一些局部的机会。这个时期产业核心产品的出货量增速显著放缓，市场逐渐由增量蛋糕演变为存量博弈。渗透率提升的逻辑将让位于集中度提升和国产替代，部分高护城河的企业还能通过持续提价保持适度成长。

但更多的公司将表现为：盈利增速进一步下降（至20%-30%中枢），毛利率拖累ROE。随着行业超额收益结束，PE估值回到三四十倍中枢（甚至更低）。企业想要恢复往日的荣光，需要拥抱新趋势或协同性强的新赛道，只有从领域到平台、技术+产品迭代的公司，才能成功穿越行业周期。

技术进步的涵盖范围非常广泛，大到人形机器人或者VR/AR设备出现真正划时代意义的爆款，就像iphone4的出现引爆智能手机行业；小到制造业各细分环节的微创新，也能给投资者带来巨额回报。

在动力电池领域，兼顾能量密度和安全性的622折中方案相较于811方案胜出的概率更大；材料方面，正极向高镍三元、磷酸锰铁锂，负极向硅碳负极方向走，PET铜箔相较于传统铜箔可以做到更轻薄、金属用量更省，能有效提升电池能量密度、降低成本，提高安全性，目前渗透率还很低。

快充方向，核心是解决用户的充电焦虑。随着800V高压快充车型的出现，将成为新能源汽车新的卖点，更多厂家和车型势必都会跟进，也将带动电池材料与相关零部件产业的集体升级。材料端主要是硅碳负极和碳纳米管，零部件的升级则是碳化硅。

如果说动力电池像一个需要兼顾能量密度、安全性、材料成本、循环寿命、耐温性能、快充性能等的六边形战士，光伏行业的技术进步方向则是降本提效，核心诉求就是降低度电成本。那些引领技术进步，并能延长技术领先时间的公司将成为时代的牛股。隆基从12年开始做单晶硅替代多晶，股价最高时涨了近两百倍，未来N型电池替代传统PERC电池，将成为光伏领域明年的最强α。

当技术有质的进步时，先进技术的产品就能迎来量价齐升。而当行业没有大的技术进步时，就只能靠莱特定律，用规模去降本，小幅度的工艺迭代。这个阶段就是产能周期主导，产业链中最短板的产能，产品和股票涨得也最好。

去年在动力电池各环节中，隔膜龙头的股价表现异常高光，集中度也是最高的，这是由于供给端的隔膜设备基本依赖进口，海外设备厂商产能有限，优质产能基本已被行业龙头锁定，交付周期两年左右，造成供给端受限，隔膜环节难以快速大规模扩产。

一定时间段内的供不应求，导致价格暴涨，而价格杠杆对公司的业绩弹性又是指数级的改观。除隔膜外，供应链中的卡点还出现在PVDF、高纯石英砂、光伏EVA等领域，去年新能源行业有不少十倍股就出现在这些细分环节里。

新能源行业的一大缺点就是行业壁垒不高，技术环节容易被复制。当技术进步速度放缓时，那些有资源和技术优势的公司就会进入这些领域，凭借后发优势分享行业发展的红利。由于前面的技术路线已经被实践证明，新进入者只需要复制前面的成功路径，确定性比较高。

尤其是一些规模较小的公司，主要有可靠的技术保障，可以快速接入目标赛道，实现业绩的爆发性增长。比如光伏电池领域的N型电池，动力电池产业链中的包装环节、电解液、PET铜箔、铝塑膜、新的正负极材料，以及钠离子产业链等等。

投资这类路径复制型公司最好要有一定的外部资源支持，或者经过多次实地调研，对公司知根知底，你得弄清楚公司的技术来源和管理人是否真实可靠。总之，跟的勤是必须的，因为这类公司往往存在信息不透明的问题，这也是此类投资的一个难点。

3、低渗透率投资斜率较大的三个阶段

低渗透率的成长股从一个初步概念到业绩兑现，一般都会经历三个涨幅较快的阶段，其中，第二个阶段是确定性最高、也最肥美的一段。

当一个新概念刚被提出来，行业渗透率还在0-5%左右，嗅觉灵敏的资金便会抢先进入炒作一番。但由于这时产品还不成熟，新技术是否能走通还存在较大不确定性。这一阶段主要以游资和超短资金把控，短期股价容易暴涨暴跌，操作难度极大。

扫地机器人出现的时候，猎奇心态促使不少消费者尝试性购买，相应的龙头公司股价暴涨数倍。但由于产品在初期智能化程度还不成熟，不少沟沟坎坎都过不去，常常只能在原地打转，用户在满足好奇心后就放在一边积灰，随后股价回落程度也异常惨烈。

电池产业链的PET铜箔也是如此，诱人的使用前景，极低的行业渗透率，导致一些公司刚刚释放出进军该领域的意向，股价便能在短期内大涨数倍，甚至连一个产品的影子都还没看到，丝毫不讲武德。

第二阶段也是最值得参与的阶段。随着产品由成熟到量产，预期开始逐渐兑现，行业渗透率从5开始加速飙升到20%前，主要集中于破壁渗透期内。第二阶段确定性最强，也是股价斜率最大的阶段。

强劲的产业发展趋势，叠加少数的竞争参与者，使得龙头公司在这一阶段可以尽享产业红利的蛋糕，业绩呈现高速增长特征。智能手机的破壁渗透期主要位于2007-2010年，在此期间，国内相关龙头如歌尔股份、长盈精密、立讯精密、德赛电池连续多年保持了极高的盈利增速。

移动互联网和安防龙头亦然，相关公司如掌趣科技、网宿科技、百视通、科大讯飞、海康威视、大华股份等公司在行业破壁渗透期内也都能保持较高的业绩增速，同时为投资者带来巨额回报。

随着行业持续增长，渗透率到了20-40%的阶段，新产品的销售开始体现在企业的财务报表上，业绩持续保持中高速的增长，但增长的加速度在下降。第三阶段可能面临预期提前被股价透支、业绩仍然继续增长但估值下降、股价滞涨的情况。

一旦进入业绩颠簸期，公司股价便会快速回落，如21年11月-22年4月时。而等到股价跌过头，由于增速仍保持较快增长，股价便会开始企稳反弹，如22年5月以来，不少新能源汽车股价反弹超过一倍。这个阶段常常表现为业绩和估值赛跑，投资者主要挣的是业绩增长的钱，而非估值提升的钱。

随着5月以来的大反弹，到8月后很多新能源汽车估值已经不低，再叠加机构抱团，导致随后的半年不少公司股价一路跌跌不休。当行业过了增长的加速阶段，进入中程的惯性成长期，这一时期由于成长的动能不足，估值中枢不断下移，公司股价很难再创新高。所以除非公司开辟第二成长曲线，否则这一阶段的可参与度并不太高。

4、低渗透率投资的四类陷阱和四条红线

企业在成长初期解决生存问题后，将进入从1-10的高速成长阶段，这时不少成长股往往能享受高溢价，但这对于投资者能力要求也高。一旦背离市场预期，股价就会面临戴维斯双杀的风险，可以说是机遇和陷阱并存，下面重点谈陷阱。注意：以下所提及的成长股默认均为破壁渗透期和高速渗透期内的标的。

成长股投资的陷阱主要有以下四类：首先需要关注成长的加速度是否下降，比如在新能源汽车行业，渗透率持续提升会导致增长率加速度下降，从而降低估值中枢，这个已经多次提及不再重复。

成长股投资往往存在高弹性、高不确定性的问题，谨慎起见，我们投资前必须要设立一些红线，在触碰红线时做到坚决不碰。注意：以下仅仅是出于底线思维，是成长股投资的必要但不充分条件，就像不能犯罪只是基本要求，但不犯罪并不意味着一定就是好人一样。再好的公司也不能逾越以下四条红线：

第一条正是底线思维的典型：在最极端保守的假设中（包括对公司未来成长性的最低预期，以及未来估值的最保守假设），买入价格不超过下一年保守估值，那就说明这项投资持有一年到期起码不至于亏钱，或者说亏钱概率较小。

举个例子，假如判断一家公司22年的净利润为10亿元，23-25年的年化增速是20-30%，23年的合理估值在15-25倍PE间，则该公司23年时至少值：10亿×1.2×15倍PE=180亿。也就是说，目前以180亿市值以内的价格买入，不考虑时间价值的话，持有一年后最坏的结果是不会亏损，也即你的买入价格最高不能超过180亿元。

假如一家公司短期内涨幅过大，比如半年内涨幅超过一倍，这时便会积累很多获利盘，导致向上抛压较大，股价稍有风吹草动，此前的一堆获利盘就会考虑落袋为安。

高高在上的价格往往伴随着动人的故事来支撑，券商的看多研报纷纷陆续出台，企业从默默无闻开始变得炙手可热，这反而给了一些机构和游资逢高出货的良机，这时投资者一定要有定力。

无论高位出票还是低位吸筹，都会伴随着消息面上的牛鬼蛇神频繁出没，不论出于定增、回购还是减持等等动机。即便故事再动人，也要等待股价回落到相对合理的区域后再考虑建仓。

彼得林奇曾经说过，无论如何，不要购买市盈率超过三位数的股票，不管它的前景有多被看好。尤其在最近两个月，当市场风格由成长向价值转移时，此前高高在上的成长股会面临资金面抽水和杀估值的结果，高估值的股票更是首当其冲。假如年报一季报业绩不及预期，更会面临戴维斯双杀的风险。

作为上一条的补充，我们在资产配置上做减法时，除了PE超过三位数的票不能碰以外，对于未来三年PEG在两倍以上的票也要尽量排除，即便公司再优秀，PEG最高不能超过2.5倍。这能一定程度上保证高成长标的的安全性，防止过高的成长预期，以及市场风格切换对净值造成的伤害。由于PEG本身已经体现了对公司未来的成长预期，所以基本不存在上一种市盈率失效的情况。

仍以第一条红线举的例子：一家公司22年的净利润为10亿元，23-25年的年化增速是20%，假如25年公司的合理估值为20倍PE，则25年的合理估值为10亿×1.2^3×20倍PE=345.6亿。

现在若以两倍PEG，即40倍市盈率买入，则买入价格为：10亿×40倍PE=400亿市值，未来三年预期收益率为负数。即便25年按25倍PE计算，以目前400亿市值买入持有三年，到期时的公允价值为10亿×1.2^3×25倍PE=432亿，持股三年间的预期年化收益率也仅仅只有2.6%。因此无论如何，超过两倍PEG的价格显然过高。

相关链接：

2022年年度总结（第十四封信）上

2022年年度总结（第十四封信）下

关键词： 技术进步 这一阶段 公司股价