这是我对《伯克希尔股东大会文字实录》阅读感受的第11篇，写这一系列的背景是：

“如果说投资有“秘籍”，除了历年巴菲特致股东的信，其实，还有一份材料，恐怕被99%的人都忽略了，它就是：

巴菲特和芒格，在伯克希尔股东大会上，对提问者的问答。

(相关资料图)

原因是一目了然的：那些提问者跟你我一样，才不会来虚的，问的都是一些很具体的问题，比如你怎么看XX公司、股价高估的时候要不要卖，等等。

虽然你我没有机会直接向他们提问，但这些我们“做梦都想知道正确答案”的问题，股神的看法，就在这份文件中。

于是，我通过一些途径，弄到了最近二十几年的问答实录，电子版在我的XX号（villike的财务自由笔记）后台回复实录，会推送给你们。

如饥似渴地看完以后，我把这上百万字的内容，以实操的角度，结构化地整理了一遍，凝练成了你即将看到的这些文章。”

上一篇文章最后，我提到，“自由现金流折现”是判断一家公司内在价值的绝对标准。

那我们经常用的指标，比如市盈率，在巴菲特那里是个什么地位呢？

巴菲特在2002年股东大会上，给出了明确的答案：

“我不会去寻找像市盈率这样的单一指标来决定投资什么，你需要真正寻找你了解的公司，并且是那些你可以在很长一段时间内看到有现金产出的公司。

然后，如果你能以大幅低于其现金折现价值的价格买到它，那就够了，这和其从事什么生意，没有任何关系。”

首先，巴菲特旗帜鲜明地告诉我们，用市盈率这样的单一指标，是无法决定投资什么的。

然后，他再一次清楚地告诉我们，能否投资一家公司，取决于你能否看到她未来的自由现金流，这是最关键的。

最后，他又强调了一次，钱就是钱，什么公司赚来的都是钱，没有不同，最关键的问题是：

你确定某家公司未来能赚多少钱吗？

这一个简单的问题，就几乎凝聚了一个投资者毕生的功力！

接下来，我们来看看“自由现金流折现”里的第二个因素——折现率。

巴菲特第一次在股东大会上，提到折现率的选择，那是在1994年：

“在长期债券利率为7%的世界里，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为10%。但这要看我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率越接近最低值。”

这一段的意思很明显：

折现率的选择，是在无风险收益率基础上，加上一定的溢价。

具体溢价多少，取决于一家企业的确定性，确定性越高，需要的溢价就越低。

接着，有意思的事情来了，就在两年后，也就是1996年，巴菲特的说法就出现了变化：

“至于我们采用的折现率，我们一般参照长期国债收益率，在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。

这个估值方法并不考虑风险，因为不管来自于一家高风险企业、还是一家安全的企业，现金都是一模一样的。

分析高科技公司可能更难，因此在计算完成后，要对结果打一个较大的折扣，或者你也可以判定你完全没能力估算。”

这段话里有几个信息：

第一个，折现率一般“参照”长期国债收益率，即无风险收益率。

第二个，如果利率很低，换句话说，无风险收益率由于各种原因“失真”了，会选择高一些的折现率。

第三个，不同公司的折现率没有差异，因为“不管来自XX企业，现金是一模一样的”。

第四个，在用一样的折现率完成折现后，对于你不是很确定的公司，在折现出的数额上，打一个折扣，越不确定，折扣越大。

你仔细看看，这和1994年的说法完全不同了哦。

时光又过了两年，也就是1998年，巴菲特再次就这个问题，表达了他的看法：

“我们不会说，‘我们不知道会发生什么，所以我们把它的折现率定在9%而不是7%’，一旦我们对某个生意相当确定，那么就应该用同样的折现率，我们只会给我们非常确定的生意估值。”

这段话明确表达了两个信息：

第一个，要不要给一家公司估值，有一个明确的门槛条件——“我们只会给我们非常确定的生意估值”。

第二个，在过了这个门槛条件以后，就会用同样的折现率，对不同的生意进行估值。

这段话和1996年的表述是一致的，和1994年的表述是不同的。

这种对折现率明显“前后不一”的表述，我认为，有可能是巴菲特的理念发生了一些变化。

但不管背后的原因和过程是什么，巴菲特在后面多次表示：

第一，不确定的生意，就不应该估值；

第二，只要估值，就应该用同样的折现率。

我自己认为，关于第二点，其实呼应着投资里另一个非常重要的概念——机会成本，后面会讲到这个概念，以及机会成本和这里第二点的关系。

折现率就先讲到这里，关于“未来自由现金流折现”的前半部分，也就是“未来自由现金流”，还有两个常见的问题，巴菲特也给出了很好的教导。

第一个常见问题，是关于增长的。

在1994年股东大会上，巴菲特和一位股东有如下的对话：

股东：你们一般用怎样的增长率去预测公司的增长？高个位数？

巴菲特：我们也愿意收购那些根本不会增长的公司，我们看的是随着时间的推移，我们可以收回多少现金，这就是我们研究的。

我其实很能理解这位股东的问题。

我们自己在试图做自由现金流折现时，就会面临“以多高的水平”预测公司未来自由现金流的增速这个问题。

因为，如果你能把这个增速，限制在一个靠谱的范围内，也就意味着找到了未来自由现金流的密码。

巴菲特的回复则耐人寻味——他没有直接回答“怎样的增长率合适”这个问题，他的回答，翻译成白话就是：

重要的是自由现金流的绝对值，增长率只是一种考虑的视角。

这不就是个死循环吗：

要预测绝对值，所以想知道增长率，而增长率又只是一种视角，重要的又是绝对值。

按照我的看法，巴菲特之所以这样回答，是因为：

他不想把这个问题，引到“3%的增长率是合适的、还是8%的增长率是合适的”这个方向上。

在他的概念里，确实是这样的：

增长率不重要，绝对值才重要。

极端的情况就如他所说，一家公司哪怕不增长，也是可以接受的，只要折现的现金流远远大于公司现价，这就是一笔可以考虑的投资。

不知道他这个回答，能不能破除一些我们常有的执念呢？

我拿格力来举个例子吧，这样会更有感觉一些。

之前，我在一些文章里提到过，当时格力的净现金大约1000亿，市值1700亿，去年净利润220亿，未来低速增长是可以预期的。

这样的生意，能增长当然更好，如果不能增长，真实的静态收益率超过30%（220/(1700-1000)），这怎么就不能接受呢？

我们再来看第二个常见问题，1995年，巴菲特和一位股东有了另一段对话：

股东：当你对公司估值时，你会折现未来的收益，你一般会考虑多少年？

巴菲特：我们的计算是在脑子里的，不需要在纸上计算，如果我给你一些官样文章，比如“我们做了18年预测，然后加上一个终值，巴拉巴拉”，这种分析就会更科学吗？我们希望投资决策会足够明显，不需要做详细计算，它不需要我们填入所有变量。

这位股东问的问题，也是我们做自由现金流折现时，经常很纠结的问题。

比如，很多人用二阶段模型，也就是对于未来的一段时间，用一个增长率，然后之后的时间，用一个增长率，用来反映“没有公司能永远高速增长”这个常识。

但是，我们也会发现，这个“考虑多少年”，也会比较大地影响折现的数值，所以，我也很理解这位股东提出的问题。

巴菲特的回答，第一句就告诉了我们结论：

我们的计算在脑子里就能完成，不需要用纸——当然了，更用不着计算机。

你不觉得很奇怪吗？

一方面，巴菲特经常告诉我们：

自由现金流折现，是唯一正确地计算内在价值的方式。

另一方面，对于这个不用计算器和excel很难计算的方式，巴菲特居然一直说：在脑子里就能算清楚？

我认为，这个悖论的答案，就在于四个字：一目了然。

我们来看看巴菲特怎么说，下面这段来自1996年股东大会：

“假如计算某家公司要用上纸和笔，那么安全边际就太小了点，那种一目了然到好像在向你大叫的机会，才算有安全边际。”

我试着给各位翻译一下：

自由现金流折现，是理论上正确的估值方式，是思考的途径。

但是，我们并不需要用计算器，去算一个准确的数值出来。

那么，一目了然是什么意思，巴菲特又为什么说“我的计算在脑子里就能完成呢”？

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关键词： 自由现金流 一目了然 这个问题