国内的私募FOF机构不少，但由于组合基金的概念接受程度没有太高，所以目前仅有四家私募FOF过百亿，分别是：

很棒的是，每一家FOF机构在选择私募和配置基金时的考虑都是不同的，了解他们的私募基金配置思路，对每一个投资人都有学习和借鉴价值，我的很多想法都从华软新动力的公开路演资料中学习得来，包括smartbeta定义主观、用长周期收获波动较大的smartbeta、独特策略和独特资产无异、择策略不择仓位等等。

【资料图】

上周我和其中的华软新动力总经理徐以升先生做了一个小时的对话，针对一些我关心和疑惑的问题做了提问，以下是摘要和QA详情，希望对私募投资者有所帮助：

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这个问题是关于稳健类型产品线的建设，我们公司的目标风险偏好产品的确是分成了三个类型，我们是按照风险资产的比例，或者说按照投资人资金的收益风险偏好，分成了三种，就是稳健FOF、平衡FOF和进取FOF。

所谓稳健FOF，零敞口是一个简单的市场风险的内涵，并不代表着不承担任何的风险，有一些贝塔类的风险对冲掉了，但其实还有一些风格类的风险，不同的策略还是会或多或少的暴露，所以即便是稳健的类型也还是会有波动的。我们的确是通过市场上的一些较高夏普较低波动的一些资产和策略的配置，来实现目标。

我先说一个截面的，然后说一个动态的。

首先量化对冲策略我们在母基金里面的配置确是比较少的，这跟量化对冲策略的两个收益风险来源的变化有比较大的关系，一个原因是市场的超额效应其实波动是在放大的。

第二个原因是今年的的干扰也好，基差的收敛也好，对于量化对冲策略的影响还是比较大的，尤其是最近几个月，市场上大概有千亿量级的量化对冲头寸的平仓，其实也让基差的收敛比较迅速，对策略产生了一定的影响。

我们在稳健类型的 FOF产品里面的确没有怎么配量化对冲策略，如果有的话也是百分之几这样的比例，的确是比较少的。那么主要配了一些什么样的方向？其实还是一些相对价值的套利策略，包括有一些折价套利的机会等等策略类型，这是当前截面上我们的主要配置。除了一些相对价值的套利类的配置之外，其实也还是有一些交易型的，比如说高频策略。

如果我再说得远一点的话，其实我们这条产品线也已经做了好几年了，公开的产品是有三四年的时间，这个产品目前的最大回撤都是在1%以内。

能够做到这样的一个波动，这样的一个回撤，其实对于底层资产的要求是比较高的。要求你有一定的夏普有一定的波动控制，同时不能够暴露太多的各种各样的风险。刚才你也提到，其实市场上这种高夏普策略的衰减还是比较严重的，我们可以说一条结论是什么？

在过去三四年，我们这条产品线的底层的策略变化还是比较频繁的，也就是说我们每个阶段的策略配置还是很不一样的，我觉得这种不一样是被动的，我们需要去应对市场上高夏普策略的衰减，我们需要去挖掘新的几个策略类型，需要去配置新的收益来源，最终是动态的来满足母基金不变的收益风险偏好。

首先长期来看夏普2~3太高了，我觉得这是一种奢望。我们可能也没法用这么高的夏普水平去作为我们的标尺，其实夏普1对很多策略来讲也不低。

我想我们也不用纠结于具体的数据水平，前面所提那个原则，我们到现在还是坚持的，就是高夏普的评估周期必然是可以短一些，低夏普我们需要用更长的周期去看待，我觉得这个原则应该是没有问题的。

至于说这个原则对应的具体的多少时间，我觉得这个可能也需要看策略背后的逻辑等等。其实有一些策略，如果你背后的逻辑很强的话，你也可以有更多的信心，在投资实践上的确是你讲到的一些冲突是存在的。

我想回应几点，第一点就是我觉得倒并不存在说，你比如说一个较高夏普的策略，我们用三四个月的时间去评估它，并不会说是等不及的状态，三四个月不会衰减，没有那么快的。如果发现（量化私募）他三四个月就衰减的话，其实可能我们需要去更多的去思考策略本身的问题。

你像我们市场里面目前竞争比较激烈的可能还是商品期货，比如股指期货这样的领域的一些高频策略，其实它的竞争是非常激烈的，但是今天也还是有一些比较高频的策略，依然能够取得比较好的高夏普，所以即便在一个竞争很激烈的市场，其实也还是有它的较为持续的收益来源，我想市场上是存在的，评估的时间并不需要那么着急的。

第二点你说的有一些地方是对的（能否不断找到替代者），我们在执行上的确也面临这样的问题，越是高夏普的地方，其实竞争越是激烈，大家不仅仅是策略的竞争，还有IT的竞争，甚至还有人力物力的竞争。因为这样的竞争会造成一些策略或者管理人竞争失败，这也要求我们去找到新的替代，我觉得这对甲方来讲是持之以恒的挑战，也是FOF机构的责任。为了解决这个问题，我们是跟整个行业去合作，而不是跟单一的管理人去合作。

这也是为什么我一直认为FOF公司它有行业属性和平台属性，而不是说我们是少数管理人的选择者，至于说你能不能做得到，我觉得这个是FOF公司自身的能力、团队建设、资源建设、网络建设等等的综合考验，这也是衡量FOF机构能否持续为投资人创造价值的地方。

我觉得这个最终来讲要看结果。

刚才提到的我们的稳健FOF这样的产品，如果它的底层策略产生了衰减，而我们又没有找到新的收益来源，业绩曲线就会衰减，我们所做的曲线就不可持续，那投资人就会离开，我觉得这是一个竞争的结果。

这是一个很好的问题，刚才我也谈到FOF机构的本质有行业性和平台性，那么更应该有责任去覆盖、挖掘、配置更多的收益来源。当你有更多的、更丰富的、低相关的收益来源，那么你组合出来业绩才能更好。

中国市场上我们认为收益来源还是比较丰富的，原因是我们的金融市场创新进展不错。其实这两年在期货期权衍生品市场上的创新是非常丰富的。

我们现在的覆盖是24个还是30个子策略类型，我们也没有做具体的统计，但我们投委会给我们的投研部门的中长期战略任务，其中一个就是要去覆盖更多的收益来源，尤其是要对市场上新的收益来源保持敏感。

我举两个例子：

第一个例子是低风险的。像去年其实商品市场上有一类低风险策略，是交易所的持仓返还为基础的策略，我们把它定义成商品做市策略，通过对一些合约品种的持仓来改善合约的流动性，为市场做出自己的贡献，然后你有额外的收益。这样的策略它的收益来源是非常简单清晰直接的，对应的产品年化收益也是能够比较符合稳健类型预期的。

比如说在5~10%这样的区间里面，其实就是一个市场上新的收益来源，因为它的确有一定的政策属性，比较特别。我们公司从2021年开始的确配置到了着这块策略，同时比例不低，FOF机构就应该这样敏感，并且敢于去进行这样的投资，这是举的第一个低风险例子。

第二个例子是高风险。今年高收益债市场其实波动还是比较大的，但我们会认为这个市场上也有一定的投资机会，当然它并不是稳健的，而是波动的、高风险的。对风险并不需要完全的去规避，而需要你去认识和管理。如果你能够认识高收益债的风险和收益来源，我们相信这种类型的策略也有可能会纳入到你的配置框架里面去。

我想以上举的两个例子，就是我理解的FOF机构应该从行业视角、平台视角、整体视角来去丰富自己的收益来源，我觉得这是非常重要的。

我觉得有两大块，第一就是你分析到什么程度，跟你获取到什么数据有关。我们看到一只产品也好，一个管理人也好，一个路演也好，甲方能接触到什么层级的信息是所有分析的基础。

这个属于甲方的区别，不同的甲方能够获取到不同层次的不同颗粒度的信息，你得出的结论必然是不一样的。但可能并不一定说大家能力差异多大，而首先是信息获取的差异有多大。

第二点我们会说在同样的信息获取前提下，你应该建设什么样的能力框架？我们现在来讨论这个问题。

主观股票基金，我们公司这几年也有比较多的研究，现在我们的母基金里面，尤其是我们的风险类型母基金里面，对于主观类策略我们是有配置的，不仅仅主观股票，主观商品我们也有配置，你像刚才我提到的高收益债的债券投资也是主观宏观对冲，所以我们是不排斥主观的。

我们建议是要对主观股票策略进行细分，这种细分其实包含了很多内涵，第一条就是我们要对主观股票策略按照投资风格来进行二级划分，你比如说我们可以简单的举一些例子。

第一类深度价值，所谓深度价值就是会看股指的绝对值，你估值高我不管怎么样我就是不买。市场里面其实是有非常强的深度价值的代表，公募中丘栋荣等基金，这就是深度价值的典型代表。他们其实在今年这种环境里面其实还是有比较好的表现。

第二类叫成长趋势，什么叫成长趋势？我看成长也看趋势，比如一些好的赛道。

一个深度价值的基金和一个成长趋势的基金，那是完全不一样，在深度价值和成长趋势中间，我们认为还有一些成长质量等，也看质量相关的盈利指标。另外有的人会做轮动，有的不做，有的均衡，有的不做....所有这些要细分出来。

有了这些细分之后，第二条就是在分类之下进行对比，把深度价值跟深度价值进行对比，把成长趋势跟成长趋势进行对比，而不能用a去跟b进行对比。

我就提这些，我觉得主观基金是有办法量化一些细分标准，能够让我们去更好地认识他们，更好的标签可以辅助我们来做配置。如果我们把这个问题也延伸到主观商品的话，其实也更好理解了。

你像主观商品策略有的只做农产品，有的只做黑色，有的只做能化，它本身就有非常强的板块内涵。一个做农产品的跟一个做黑色的主观商品策略，你不能进行比较，你只能进行配置。

我觉得择时的内涵非常丰富。

首先我们是把择时的问题分成两两类，一类是市场风险资产的仓位，第二类就是风格的 Smart贝塔逻辑，或者说策略的择时。第一个方向的择时，我们认为难度还是很大的。

我们回溯2022年三四月份的下跌也好，九十月份的下跌也好，最近两天的下跌也好，其实仓位的择时难度还是很大的，这是给全市场的管理人提出的共同问题。我们探索有体会，但是并没有当成特别核心的投研方向去做。

第二点在策略内涵上，在smart贝塔内涵上，我觉得有的它的确属于一些显而易见的你是可以去做的。

比如说量化对冲策略，即便不看超额的波动和超额的展望，你看基差，因为基差是一个看得见摸得着的东西，今天量化对冲策略的配置价值可能比三四个月之前要高，因为你付出的对冲成本降低，配置价值提高的结论是非常显而易见的。因此在量化对冲策略的配置的评估上，有一定的客观性，它跟仓位的择时有很大差异。有很多策略我们会觉得择时是有空间的，我想这是回应刚才的资产择时和策略择时的差异和区别。

那么再放大的说一点，比如说smart贝塔的这样的配置，我们对于风格类风险的态度是什么？

其实通过配置、通过组合来获取不同风格、不同的贝塔所对应的风险、不同的风险所对应的收益，我们觉得应该是主思路，你是通过配置去管理风险，而不是通过降低仓位去管理风险。

第二个比如说你像CTA策略是比较典型的有一定的阿尔法内涵，但是也有很强的贝塔内涵，这种类型的策略，你应该注意什么？就是不要追高，甚至是它回撤比较多了之后，你是可以加仓的，因为你会加得很有信心，因为它已经回撤这么多了，按照我的历史统计，我就是可以加仓的。

所以CTA创了最大回撤，你做加法，这件事决策的胜率是非常高的，大概率是一个正确的决策，我们会认为应该去做这样的决策。在一个策略配置的长周期里面，你应该去做这样的决策。

我们说选择大于努力，今年你配1000增强的话，可能要比配300增强要好很多。

当然最近一个月市场的300跟50有所反弹，但全年来看其实市场已经有一些非线性结构，非线性特征是什么？

不一定说50、300、500、1000、2000这么排列，1000比500好，500比300好，这种旧的线性结构正在被打破，就像有时候就是300跟1000都比500好，它是一种非线性结构，其实越是这种结构里面，给投资人带来挑战还是比较大的，我们是觉得投资人可以都配置，只在比例上做倾斜调整更好。

比如说今年你更偏1000一些，比如说你在上个月或者在今天，你能够从1000往300上再转一转，能够在配比上调整一下，我们会认为这种粗线条、长周期的决策是有意义的。

其实我们从18年开始就有做中证500增强的专项指数增强FOF产品，但我们后来也认识到这个市场上其实投资人要的并不是500增强，投资人要的是股票市场的多头阿尔法加贝塔的求和收益，而其实贝塔对于最终的收益影响是很大的，300的贝塔跟1000的贝塔肯定差异很大，那其实就有必要一定程度的来做300、500、1000的组合和轮动，更好的获取量化多头的收益，而不仅仅是500增强的收益。

所以我们从去年开始成立了量化多头FOF的产品就是我300、500、1000都会有一些基础性配置，同时还会有一些量化选股的子基金。

在300跟1000指数增强上我们的确会有一些倾向，我们自己也有一些风格模型来去把握300跟1000的轮动。

客观来讲上个月我们的模型开始偏300，这个模型也不复杂，其实就是7个因子所组成的特征，7个因子里面有4个从1000转向了300，我们可能也会对应的调整一些头寸，比如把一些1000指数增强的持仓调到300指数增强上去。

可能在短期，比如说半年，这种量化多头的组合不一定比你单纯的买1000要好，但是我们需求的是长期的两年三年的，这样的周期里面比投资人买一个单一指数增强要好，这是我们产品定义的目标。

我们会认为投资人真正要的是中长期的更好的解决方案，而不是一个短期的结果。

（全文完）

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关键词： 收益风险 我们需要 还是比较