健帆生物投资逻辑整理（一）

健帆生物投资逻辑整理（二）

健帆生物投资逻辑整理（三）

(资料图片)

健帆生物投资逻辑整理（四）

上一篇的最后部分，整理了健帆在市场中的竞争地位和护城河。那么这一篇我们换一个角度，再看看投资健帆的过程中，也有可能会面临哪些潜在风险？

【特别说明】因为个人能力圈以及关系圈的局限性，所以很清楚在个股投研中，对于一些未公开的风险和问题是无法避免的盲区。因此在投资框架设计时就需要用仓位和估值安全边际作为重要的抵御手段。

同时，也会重点关注公司在重要披露当中所提及的各项风险，并仔细评估对应的权重和可能造成的影响程度。并且在后续的持续跟踪阶段中，不断去重新理解，整理更新。

企业，行业，市场，供需，世界无时无刻不在变化。所以请保持动态的眼光和思考去对待投资中所面临的各项问题。

七、潜在风险有什么？

7.1 产品质量控制

【公司披露】“公司主要产品血液灌流器属于Ⅲ类医疗器械产品，我国在该类产品的生产与销售，以及该类产品生产企业的设立等方面均设置了极为严格的资格与条件审查。血液灌流器直接接触人体血液，因此产品质量直接关系患者的生命健康安全。

自公司成立以来，从未发生因产品质量问题造成的医疗事故。

未来公司仍可能发生因物料缺陷、生产管理疏忽等不可预测因素导致产品质量问题进而造成医疗事故的情况，这将给公司的生产经营造成很大不利影响。”

前面已经声明过，安全性和有效性是个人投资健帆最关键，最基本的两个要素。而如果这两者之中的任何一个要素被证伪，那也就决定了投资逻辑的本质改变。

客观上来说，产品质量问题风险的可能性不可能绝对为零，至少同期的竞争对手已经证明了这一点，并为之付出了相应的代价。

但是正如健帆自身所述：“自公司成立以来，从未发生因产品质量问题造成的医疗事故”。因此至少截止到目前为止，安全性这个关键要素逻辑没有任何问题。

至于有效性，我个人已经通过自身的投研和理解，确认了这个逻辑。当然其他投资者会有不同的理解和看法。正如两年前市值风云的文章一样也对健帆产品的有效性提出质疑。

这里不再进行深入讨论。简要来说：

第一，我已经做了尽可能详细的投研功课，并形成了自己的理解和公开的记录；

第二，我也大致了解了市场上不同的观点以及相应的理由；

第三，通过自身进行的逻辑检查和重复验证，在现有的信息基础上，我对有效性的关键要素逻辑继续持正方观点；

第四，我会用真金白银来对自己的投研逻辑负责。如果将来任何时刻被证伪，那所付出的时间和资金成本就是我对认知错误最深刻的买单。

7.2 营收贡献结构单一

之前也提到过，从产品类别上来看，一次性血液灌流器仍是公司收入的最主要来源，2021年公司一次性血液灌流器收入为23.19亿元，同比增长34.04%，占公司营业收入比重的86.66%。

关于这一点其实很多人也提出了对于健帆产品结构单一的质疑。而我个人的理解，健帆的“单一”风险，不是来自于血液灌流器产品类别的本身，而是来自于下游应用细分领域对营收结构贡献的单一。

在前面引用公司投资者问答中关于产品单一的答疑时我表达了自己的观点，即：持部分认同，那么这里就来说说另外一部分：

根据公司2021年年报营收数据，将血液灌流器和吸附器两项的营收总和为参考基础，然后按照所披露的肾科，肝科，危重症领域的营收数据重新还原后的占比。

从上述图表中可以看出，在营收贡献当中，光肾科一项就接近70%，而这，才是我理解的健帆“真正的”产品结构单一风险。

所以还是再次重申：由于该风险的存在，在未来跟踪投研中，我会重点关注健帆灌流器下游应用中其他领域对于营收贡献占比的变化，以确定未来是否能形成多点发展，提高“三足鼎立”的营收稳定性，从而更进一步降低其他例如集采等风险影响的程度。

7.3 核心竞争力之专利技术

这个部分之前有人提出这样的观点：健帆生物相关专利中，有一些早期的专利已经快接近20年的有效期。

【注】目前，医院终端对于血液灌流项目有两种收费模式：

一种是打包收费模式，血液灌流器费用加血液灌流治疗费用作为项目整体收费，不同医院的定价不同，整体价格在800-1200元之间；

另一种是分别收费模式，血液灌流器费用按照招标价格收取，医院另外收取血液灌流治疗费用，治疗费用从240-400元不等。

（2017年10月1日，公司主动调整HA130产品招标价格，由680元下调至599元，预计出厂价格调整范围在7%-8%左右）

在回答上面两个问题之前，我们不妨先做这样一个【假设】：

即公司出厂销售价与入院采购价之间的价差很小，先忽略不计。而如果降价幅度假设为80%，那如果要和原来的营收水平相同，意味着销量至少要变为原来的5倍。

之前的文章中一直在说百万人的患病率，以及患病以后的接受治疗率。虽然集采是承诺了带量，但是也要考虑每个医院的医生资源，床位限制等因素。这些全加起来（1）是否能轻轻松松让原有的销量翻几倍呢？（2）即使是真的实现了，那么在未来的几年，公司业绩再高速增长的可行性还剩多少？

【注】这里还有一个重要逻辑基础：即集采后公司单位净利润一定是正的。否则卖一个亏一个，再乘以成倍的销量，那只会越亏越多。公司是在商场上盈利赚钱的，不会有人愿意贴钱做慈善。

球友岭南渔樵在专题文章：供给位置（第四周期）——健帆生物）中对健帆的集采做了非常详细的分析，推荐阅读~~~其中作者关于冠状动脉支架的分析，可以得到以下两点参考：（同时也附上部分原文整理截图）

如果根据前面的80%降价假设，销量至少要变为原来的5倍才能追平营收。首先来看看销量的增加是否具有可能性？

第一，目前的血液灌流在透析患者中的渗透率本来就不高，在加上每年的自然增量部分，翻倍不是没有可能；

第二，血液灌流是连续性的需求。即现在的1次/月是能提高到4次/月，翻倍甚至翻4倍也不是没有可能；引用球友岭南渔樵的话：“冠状动脉支架可不是因为700元/支可以随意去做增量的，但血液灌流就可以”。

【辅助参考】健帆生物2021年8月4~5日投资者关系活动记录表

“在战术层面，公司近几年在重型肝病、危重症、海外市场等领域持续发力，不断提高业务占比。2021 年上半年，肝病占比已经超过10%，危重症占比超 5.5%，海外市场占比约 5%，肝病、重症及海外的业务比重都保持上升趋势。尿毒症相关产品的占比为 67%，业务比重持续下降。同时，今年上半年公司在尿毒症领域已陆续推出 4 个新规格产品，并且新品已新进入了 300 余家医院，都可以分散风险。”

“（1）相比其他医用耗材，血液灌流器目前临床使用量相对来说还很小，不符合“临床用量较大、采购金额较高”这两个特点。

（2）血液灌流是较为新兴的技术，还需要做大量推广工作，血液灌流在尿毒症领域的渗透率也不高。

（3）目前国内取得血液灌流器注册证的企业约 7 家，其中有的厂家仅有注册证尚未有销售，有的厂家出现过多次飞检停产整改，有的厂家曾出现较大规模不良反应。与健帆相比，其他厂家的销售规模相对较小，且在保质保量生产经营方面的经验不及健帆丰富，不符合第四个“多家企业生产”的特点。

综上，我们预计短期内公司产品不会被纳入全国性带量采购范围。”

【注】公司这么说，同时，事实上公司也在这么做。所以才会在肾科领域之外不断去扩展新的下游应用。肾科贡献的营收对公司影响巨大，多方向全面发展，也符合公司长久立足于市场的战略。试问从企业经营角度上来讲，公司有在往错误的方向前进吗？

【辅助参考】在球友H-吴越投资的文章血液灌流器和健帆生物的八问八答中也有提到一个观点，个人还是比较赞同的。截图和重点高亮部分如下：

1、要集采也是先从血液透析开始，目前还轮不到灌流；

2、灌流集采可能时间点：行业整体产能扩张＋竞争格局开始激烈＋灌流渗透率/使用频次显著提高；

另外，再次附上两篇关于健帆集采的精彩文章链接，只为强调一件事：在iPhone未问世之前，诺基亚也是具有很好投资价值的公司。集采确实有影响，但是关键词只有一个：When？

岭南渔樵专题文章：健帆生物血液灌流集采【认知点补充】观点浓缩：

提出疑问：“如果血液灌流集采后患者承受费用降低，是否会增加使用频次？”

1、作者首先根据调研结果论证了目前患者自费的费用支出核心在透析端。如果透析/灌流集采后自费费用降低，灌流需求（使用频次）不提高的逻辑说不通；

（辅助参考）券商研报：

2、如果灌流使用频次提高，以目前全国产商的供给能力，完全无法匹配；

3、从医保报销端分析，如果集采后不限制使用频次，那么医保支出并未大幅下降，达不到集采降低医保支出压力的目的；

从而逻辑推演出血液灌流的集采合理条件，集采时间节点等。即：供给端产能满足；规模化生产与多产商充分竞争降低成本，从而实现有效降价和竞标；患者端因透析集采后增加灌流频次导致医保端支出量级显著提升。

球友H-吴越投资的专题文章：再谈血液灌流器集采以及对健帆生物的影响中对于同质化和灌流集采时间点的相关论证：

“从以上几个国家级别的集采来看，每次都无一例外的采用了低价中标规则。这个做法的前提是同质化竞争（类似于医药的一致性评价），只要进入集采，就意味着医保局不认为产品性能有差距，这家不降价，医保局就用别家的。产品同质化程度越高，可替代性越强，厂家市场份额越拉不开差距，集采降价幅度越大。”

首先百度百科有关于DRG的说明。虽然和集采不是一个概念，但是也一起放在这里留存和参考。截图来自于球友zxm01的相关文字整理：

7.6 国内/海外

首先引用安信证券在今年最新研报中的一段文字：“近年来，公司重视国际市场的开拓，多措并举发力海外业务。公司持续壮大海外团队，聘请到国际血液净化领域顶级权威专家 Ronco 教授和 Vanholder教授担任公司的全球医学顾问。2021年8月，公司新聘任副总经理Caroline Jin（此前为百特全球总部危重症事业部的在任高管）主要负责公司国际业务拓展。随后 2021Q4，公司又陆续引入数位海外高端人才，如全职的拉丁美洲业务顾问及欧洲顾问等。目前，公司已经在10个标杆国家启动了本土化团队建设工作，国际团队人员数量和水平进一步提高。公司也专为国际临床专家打造了医学交流平台“健帆俱乐部”，已有超过4000名注册会员；并已经与43 名国际专家建立合作，在筹备启动多个海外临床研究。2022年3月，公司在澳门成立健帆国际有限公司，将以此为平台打造健帆全球服务和业务平台。”

可以看出，其实公司是非常看重开拓海外市场和需求的。在这个上面真金白银可是砸了不少钱。而健帆海外网站上也在公布每年的案例汇总说明。

网页链接

但是问题是上述网站的更新只截止到2021年。HABriefing（我称之为健帆月刊）也停留在2022年1月，之后就再也没有跟新。同时在券商所提到的“健帆俱乐部”交流平台上，也没有看到相关的整合或者迁移的信息。不知为何，算是个人的一个小疑问吧。

但是另外一个方面，我们也应该看到：

（参考资料：公司披露的不同类型经销商的价格差异）

7.9 业绩与资金面

继续接着前面提到的健帆两天股价跌去-40%的话题，稍微再做一下展开。这是公司披露的22年Q3利润表截图：

如果上图对比不明显，那下面我整理了一下公司自上市以来对应的Q3业绩的同比增长指标。可以看到，当市场发现公司业绩连续增长的逻辑被打破/证伪之后的“双杀”效果有多么震撼~~~

【注】上表只列举了营收和净利润的单季数据。但是截止今年Q3的累计数据来看，基本上已经确认打破了公司过去历年来30%+的高速增长逻辑（除非Q4出现惊天大逆转，当然基本上可能性为零）。

公司虽然给出了相应的解释，但是还是要根据后续公司“产粮区”的实际恢复情况，以及对应的同期财报数据来验证，是否能实现逻辑修复？

既然是长期投资，作为较早持有公司股权的投资者，如果认为这只是短期的意外波动，那当然可以不予理会；而自己作为后进的投资者之一，在博取短期困境反转和等待更高确定性之间，我会尽量的去动态权衡。

目前比较确定的是至少等到明年年报和一季报披露以后，参加完股东大会再决定仓位的实际调整。

另外，由于不确定两天-40%的跌幅当中，有多少成分是大体量资金（机构，公募等）对公司管理层某些方面不满，从而形成的不计影响的抛售表态。

所以第一，我希望在未来半年内，多时点确认市场资金方面对公司股权持仓的变化趋势；同时也会去观察作为公司股权占比最大的公司管理层，经过这次事件后会有什么样的不同。

【注】本来是打算在这一篇里把公司成长性相关的内容一起记录的。但是关于风险方面的记录占了较大的篇幅，考虑到文章的字数限制，所以就决定放到后面一篇继续说明。

【未完待续】~~~，下一期预告：企业成长性如何？

$健帆生物(SZ300529)$@雪球创作者中心

【背后投研所花的时间和精力，可能远远超过大家所看到的这些文字~~~】

关键词： 健帆生物 血液灌流器 血液灌流