前些天写中国核电，顺带也表达过个人认为长江电力质地更优的意思，今天就此展开，聊聊关于长江电力的话题。坦白讲，电力行业虽然看似垄断经营（产多少销多少）且具有极强的刚需性，但由于存在重资产、高资本支出的弊端，再加上没有定价权，通常很难获得超额收益，因此整体上算不得什么好生意。

然而凡事皆有特例，在所有发电模式中，水电或许是一个例外。尽管同为重资产、高资本支出，但是与火电相比，它主要靠大自然的供水赏饭吃，故而日常营运成本较低，不会受到能源价格波动所累，能够以低生产成本应对无定价权的劣势。同时与核电、风电、光伏相比，它的核心生产资料水电站大坝属于建筑类的一种，使用折旧年限较长，并且由于水电站非普通建筑，坚固耐用程度甚至更要高人一筹，所以实际使用年限通常比账面折旧年限更长，例如美国许多水电站运营已长达百年，至今依然完好如故，因此这也意味着水电站创造永续现金流的能力远超过核电、风电以及光伏等清洁能源。

【资料图】

也正因为存在这些与众不同的特性，所以长江电力的经营业绩非常好看。由下表可见，2009年公司的营业收入、净利润、扣非净利润分别只有110.15亿、46.17亿、39.94亿，到了2021年上述三项数据变成了556.46亿、262.73亿、241.41亿，十二年间分别实现了14.45%、15.59、16.17%年化增长速度，并且期间ROE均值可以达到14.27%，俨然够得上高增长、高股权回报率的优秀标准。

上表中，对比逐年业绩数据，我们可以发现公司的业绩增长之路颇有规律可循，2010年相对于2009年猛然上升了一个台阶，之后开始增速趋缓，到了2016年又再次出现突破，登上了另一个新的台阶，其后继续陷入缓慢的磨叽状态之中。为什么会这样，在2010和2016年两个时间节点到底发生了什么呢？

通过查阅往期年报，可以看到下列事件：1、2009年9月实施重大资产重组后，三峡电站26台发电机组全部归长江电力所有，以至于2010年的发电量及售电收入大幅增长；2、2016年完成金沙江溪洛渡、向家坝水电站重大资产重组工作，新增装机容量达2026万千瓦。显然，公司的扩张方式与其他行业区别很大，在不愁销的情况下，主要是通过不断的重组并购新的电站来扩大生产规模，从而推动收入增长。

这种情况反映在现金流表上，很容易让人产生一种错觉，即认为公司的资本支出并不高。如下表所示，2009-2021年公司累计创造了3732.62亿经营现金流，而期间购建固定资产、无形资产和其他长期资产累计支付的现金仅为712.18亿，占比似乎非常低。但是考虑到公司旗下新增产能主要来自于重组并购这一客观事实，那么其相应开支自然应属于权益类项目，显然不会被会计准则纳入购建固定资产、无形资产和其他长期资产范畴，所以直接引用投资现金流可能会更能反映资本支出规模的实际情况。从下表，我们可以很清晰的看到，在两个重要的重组时间节点（2009及2016）里,公司的投资现金流都出现了激增现象。

不过，即使将投资现金流作为资本支出项看待，2009-2021年的累计经营现金流减去投资现金流，依然还有着2114.63亿的巨大结余，显然公司创造自由现金流的能力十分强大。因此能够支撑公司长期实施高分红策略，并且还表现出稳中有升，逐步增长的良好态势。

业绩回报不错的同时，公司的股价表现也同样可圈可点，从下面的股价图中，我们可以看到长江电力上市以来，股价就基本呈现出一种不断向上攀升的趋势。如果按后复权价格计算，从2009年至今，股价累计上涨了370.85%，折合年化投资收益可以达到12.66%，在电力企业中可算是独树一帜。当然，这在许多幻想暴富的人眼中或许不值一提，但事实上在成千上万的投资者中，十几年来能达到这样收益水平者绝对是凤毛麟角般的存在。

公司作为典型的大型央企，第一大股东为中国长江三峡集团有限公司（国资委背景），持股占比高达54.34%，居于绝对控股的位置，可谓根红苗正。也正因为这一点，公司具备持续高分红的内在动力，毕竟ZF也是需要用钱的。截止2022年上半年，长江电力拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4 座长江流域梯级电站（即将投入的还有乌东德、白鹤滩），总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为11.37%，是全球最大的水电类上市公司，在全球水电行业中具有引领地位，完全称得上是一块优质的核心资产。

当然公司也会存在一些先天性劣势，下一篇我们再接着聊这一点，敬请各位继续保持关注（未完待续）。

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