我的投资体系分为内中外三层：内层股票选择、中层资产配置、外层风险控制，并使用佛系投资理念来支撑我的整个投资体系。在第一篇文章里，我介绍了投资体系中自下而上的我的投资体系：内层股票决策(2022年版)，这篇文章会介绍自上而下的中层资产配置。

(相关资料图)

中层资产配置主要分为四个部分，第一是介绍大类资产，第二是宏观分析框架，主要包括两个周期和三个因子，这也是自上而下分析中最重要的一部分，第三是根据不同宏观环境进行资产配置，介绍在不同的经济环境中的资产配置方案。第四是动态资产配置，进一步量化各类资产的配置比例。

主流的投资工具包括股票、债券、实物资产和另类资产等，不同的大类资产投资属性和预期收益不同，相关性亦不同。均衡配置可以大幅降低风险，获得长期稳定收益。

在我的投资体系内层股票选择中，主要是关于股票自下而上的投资体系，我的资产组合还包括其他各种大类资产，其中债券是除股票之外最重要的大类资产。债券的长期收益虽然低于股票，但是可以起到分散两种最致命的风险：超预期的通货膨胀和超预期的通货紧缩风险。

经济中有很多周期，包括库存周期（3到4年），资本支出周期（8到10年），房地产周期（20年）和技术周期（60年）等，在这些周期里面，库存周期和证券投资密切相关的，而资本支出周期和工业品价格以及利率相关。因此，我们需要至少了解库存周期和资本支出周期，知道周期运行的方式，从而对资产价格做出判断。

存货周期又叫基钦周期，厂商会根据价格变动和盈利预期做出存货决策，比如当企业对未来预期良好，则会主动投产增加库存，反之则会主动降低库存。这种活动形成一个存货周期，周而复始的变动，主要通过工业成品库存、PMI中的库存指标、工业增加值和PPI监测，绘制出存货周期图，这个周期大概3到4年。经典的库存周期主要经历四个阶段：被动补库存（价格先于库存下跌，经济过热）--主动去库存（量价齐跌，经济衰退）--被动去库存（价格先于库存上升，经济复苏）--主动补库存（量价齐升，经济繁荣）。

有意思的是，中国股市和库存周期相关性较大，股市也存在3到4年的库存周期，一般两年半左右的上行周期，一年半左右的下行周期，在主要因为中国股市制造业企业占比较大，存在比较明显的基钦周期规律，股市向上的拐点一般发生主动去库和被动去库的交替阶段。而美国股市科技股占比较大，相对来说周期性不如中国强。

资本开支周期又叫朱格拉周期，主要是机器设备更替的周期，体现了企业因为资本开支引发的循环兴衰过程，可以从企业固定资产投资、产能利用率和设备行业收入来观察朱格拉周期，一般持续8到10年。资本开支周期的循环如下，在经济繁荣阶段，企业加大投资，提高杠杆率，贷款利率上升，在经济衰退阶段，企业暂缓投资，降低杠杆率，贷款利率下行。

朱格拉周期和工业品价格周期以及利率水平周期相关，因为当企业加大投资，原材料需求增加，会带动工业品价格上升，反映到PPI价格上升，利率亦回升。工业品价格和利率从高点回落的拐点可能发生在朱格拉周期的繁荣晚期接近衰退时间点。

在了解库存周期和资本周期以后，就能更好的把握宏观经济的运行规律，当库存周期和资本周期发生共振，也就是当两个周期同时向上的时候，这时候叠加效应可能使得资本市场和大宗商品出现超级大牛市。

分析流动性有两个维度，第一个维度是从量和价的角度分析，第二个维度是从货币和信用角度分析，货币角度观察央行到银行间的资金流动，而信用角度观察银行传导到实体经济的资金流动，从而分为宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用、宽货币紧信用四个阶段，分别代表了经济复苏、过热、滞涨和衰退过程。

从量来看，分别跟踪货币和信用的量。货币的量，央行通过公开市场操作向银行注入资金，关注央行每天的逆回购、票据、SLF和MLF等操作，以及到期的金额，计算出央行的净投放金额，从而判断出短期的流动性。

信用的量，主要跟踪M1(流通中的现金+企业活期存款)、M2（M1+居民企业定期存款）、社会融资金额和企业中长期贷款等数据。社融对应的是融资的需求端，是金融机构表内和表外创造出来的资产；而M2对应的是资金的供求端，体现的是银行的负债。需要注意的是，这个数据是月度数据，因此有一定的延迟性。

个人比较看重的两个重要差额指标是社融-M2同比增速和M1-M2同比增速。当社融-M2同比增速扩大时，表明信贷需求旺盛，对应利率上行，国债价格下跌。M1-M2的差额主要是个人和企业定期存款，当M1-M2同比增速扩大时，表明资金从定期存款进入到活期存款，经济活动旺盛，房产销售回升，充裕资金也可能进入股市，推高各类资产价格。

价的方面，也是跟踪货币和信用的价。中国央行的主要调控目标是促进经济增长，达到充分就业，稳定通胀和汇率水平，而利率是最重要的调控手段。货币的价，主要是关注银行间市场回购利率DR007，这是货币市场的利率。

信用的价，需要关注的利率是贷款市场报价利率LPR和10年期国债利率，分别对应信贷市场利率和国债市场利率。另外，还要观察利率曲线的变化，利率曲线是陡峭、走平还是倒挂，以及趋势的变化。最后，还需要关注中美之间的利差水平，会影响国际资本流向，主要是看10年期中国国债利率-10年期美国国债利率。

在从量价以及货币信用这两个维度分析，并定期跟踪数据后，就能较为准确的判断出市场是属于宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用、宽货币紧信用中的哪个阶段，从而判断出经济运行的趋势，帮助我们做出大类资产配置。

判断经济景气度，首先要长期跟踪重要的经济数据，包括产出指标：GDP增长、工业产出、PMI、发电量、货运量、水泥产量和汽车产量等指标；内需指标：社会零售金额增长；投资指标：固定资产投资增速；房地产指标：房地产销售、新开工面积、房价指数；进出口指标：进口出口增速。

最后，可以通过中观分析对整个宏观经济进行验证。一般分析中观行业，采用供应、需求和库存三个因子。比如建筑业，就主要看建筑业PMI、水泥产量和水泥价格指数；商贸零售业看社零增速和核心CPI；交运仓储也看交运周转量和CPI中的交运分项。可以通过中观行业的景气度，来对整个宏观经济景气度进行验证。

通货膨胀主要关注CPI和PPI两个指标，CPI主要反映的是消费端价格，包括食品、能源、商品和服务等，占比较大的是猪肉。猪肉主要受到猪肉产能供给影响，和前面提到的库存周期类似，一般3到4年一个周期，需要关注的重要的领先指标为能繁殖母猪补栏和仔猪猪肉价格比，能繁殖母猪到出栏一般是10个月周期，购买仔猪到出栏一般是6个月周期，当能繁殖母猪补栏指标回升时，预示着10个月后猪肉可能见顶。

能源价格也是影响CPI的重要指标。石油主要受到国际市场影响，一般从供应、需求和库存三个方面来分析。扣除食品和能源的CPI为核心CPI，主要包括各种商品和服务类价格等，中国尚没有明确划分核心CPI。

PPI是工业生产者出厂价格，反映生产端价格，主要包括煤炭、黑色金属、石油、有色金属和化工五大类。一般来说，价格会从上游逐步传导到下游，但是偶尔也会出现CPI和PPI方向不一致，传导并不充分的情况，可能是价格受到人为或者政府的控制。

在掌握了宏观分析框架后，我们就能根据经济周期和影响因子，来判断目前经济环境和方向，从而做出资产配置决策。首先来介绍最经典的美林时钟资产配置模型，采取了影响经济环境的两个因子：经济景气高低和通货膨胀高低，把经济环境分成四个象限，并给出在四种情况下的大类资产配置建议。

四种经济环境下大类资产配置以及2022年10月中美所处经济环境

1.经济景气高，通货膨胀高，此时为经济过热阶段，配置股票、大宗商品和新兴市场债券

2.经济景气高，通货膨胀低，此时为经济复苏阶段，配置股票和信用债券

3.经济景气低，通货膨胀低，此时为经济衰退阶段，配置国债

4.经济景气低，通货膨胀高，此时为经济滞涨阶段，配置大宗商品和通胀挂钩债券TIPS

同样根据四种经济环境，我总结出在每种环境下的股票配置建议。如果按照经济景气划分，在景气高的时候配置周期股，在景气低的时候配置防御股。按照通胀情况划分，在通胀高的时候配置价值股，在通胀低的时候配置成长股，因为价值股对于通胀的弹性更大，比如价值股中的银行和资源股，在利率上行阶段都是比较受益的，而成长股通常在高利率环境中表现较差，因为高利率增加中小企业融资成本，抑止企业投资，同时影响成长股估值。把四种经济环境的股票配置总结如下：

四种经济环境下股票配置

我们再对美林时钟进一步强化，除了经济景气和通货膨胀，再加入货币流动性因子。一共三因子，来分析经济环境：

1.经济复苏：货币流动性上升，经济增长上升，通胀下降2.经济扩张前：货币流动性上升，经济增长上升，通胀上升3.经济扩张后：货币流动性下降，经济增长上升，通胀上升4.经济滞胀：货币流动性下降，经济增长下降，通胀上升5.经济衰退前：货币流行性下降，经济增长下降，通胀下降6.经济衰退后：货币流动性上升，经济增长下降，通胀下降

在考虑到三个因子后，可以更精确地定位到目前的经济环境，从而做出资产配置建议。

在学习了宏观经济两个周期和三个因子框架，知道了在不同的经济环境下配置不同的大类资产后，我们就开始进行最后的资产配置，对我们在每种大类资产的分配比例做出决策。由于不同的大类资产投资属性和预期收益不同，相关性亦不同，坚持资产配置，可以大幅降低风险，获得长期稳定收益。

对于普通投资者，如果不具备宏观分析能力，很难根据经济环境做出资产配置决策，因此个人推荐桥水基金CEO达利欧的全天候资产配置模型，配置大致是30%股票，40%长期国债，15%中期国债，黄金7.5%，大宗商品7.5%，组合比例不用变化，在每种宏观环境下，均有部分资产表现良好，长期来看可以获得稳定的收益。我每年也会更新普通投资者的极简投资组合(2022年版)，也是类似全天候资产配置的理念，金融小白的福利，只需要按比例配置长期持有，轻松达到财务目标。

在我2019年版的投资体系中，我给出了量化决定股票和债券比例的方法。量化因子可以有很多选择，比如宏观经济、政策面、资金面、技术面和市场情绪等因子，动态的量化决定股债比例。但是过多因子会使得方法过于复杂，我最后精简到采用双因子模型资产配置，也就是技术指标因子和估值因子，以50%股债比例为基准，按照技术指标偏离年线的程度来决定资产配置。

首先是通过技术指标来判断牛熊市，牛市逐步增加股票配置，熊市逐步减少股票配置，其次通过估值指标在股市高低估时调整比例，在牛市的末期由于指数高估而减仓，在熊市的末期由于估值低而加仓，获得超额趋势收益和价值双重收益。下面分别来说技术指标因子和估值因子。

采用沪深300指数距离沪深300指数年线(250天均线)的偏离程度来配置股票。所谓年线，就是股票的移动平均线，年线就是股票250日的平均线，当指数长期在年线上方运行，表明市场强势，为牛市。当指数长期在年线下方运行，表示市场弱势，为熊市。如果只考虑技术因子的股票配置比例的公式为：

股票配置比例=50%+(沪深300指数目前点位-沪深300年线点数)/沪深300年线点数

债券配置比例=1-股票配置比例

采用沪深300指数估值水平来决定配置比例。按照沪深300指数PE百分数来划分，当PE处于百分位数30以下为低估，处于70以上为高估，在中间则为合理估值，当PE处于低估区间，百分比每下跌1%，那么股票配置的比例增加2%。当PE处于高估区间，百分比每上升1%，那么股票配置比例减少2%

结合两个因子后公式如下：

偏离年线的比例=(沪深300指数目前点位-沪深300年线点数)/沪深300年线点数

估值偏离比例=

当沪深300估值中位数<30, 偏离比例为（30-沪深300中位数）*2；

当30<沪深300估值中位数<70，偏离比例0

当沪深300估值中位数>70，偏离比例为(70-沪深300中位数)*2

举个例子来说明，比如2019年10月15日，沪深300点数为3936点，年线点数为3537点，指数在年线上方运行，因此偏离年线的比例为(3936-3537)/3537=11.28%，此时沪深300PE的中位数为49.68，估值处于合理状态，并不高估(超过70)和低估(低于30)，因此估值偏离比例为0，所以股票配置比例为50%+11.28%+0%=61.28%，债券配置比例为1-61.28%=38.72%。

关于调整仓位的频率，在市场变动不大的时候，调整的频率大概为每周一次，当市场波动加大，或者当有重大事件发生时，我会增加调整仓位的频率。

这个模型目前运行了四年多，其结果是很不错的，特别是经历过熊市后，仍然保持了10%以上的年化收益，但是这个模型有以下几个问题。首先，在市场剧烈波动下，股债比例变化很快，不可能天天做股债比例配平；其次，用指数PE和PB分位数决定股票比例均有缺陷，市场会出现成长股高估和价值股低估共存的时候，仅仅用指数估值评价并不准确。

在2022年新版投资体系的中层资产配置中，我把重心放在下面四个方面: 第一：进一步学习各类大类资产知识，寻找一些相关性较弱的资产类别，增加这些类别资产的配置。第二：加强宏观经济框架的学习，也就是两个周期和三个因子。第三：理解不同的经济环境，对不同资产采取不同比例配置的逻辑。第四：定性和定量进行资产配置，量化做出股债比例作为部分参考。我的投资体系三部曲中，目前已经介绍了外层股票选择和中层资产配置，下一篇文章将是外层风险控制。

$腾讯控股(00700)$$贵州茅台(SH600519)$$中国平安(SH601318)$

关键词： 资产配置 股票配置 通货膨胀