一、半年报为何表现不佳？

海底捞2022年中报营收167.6亿，同比下降16.6%。我们都知道，上半年各地的静默状态必然导致餐饮业的萧条，所以似乎我们可以得出一个结论，即海底捞的经营低谷是受疫情影响的结果，然而这仅是一个猜测，虽说不需要验证也会觉得答案八九不离十，但老唐说过，凭感觉投资是很不靠谱的一件事，我们应该尽量避免。那么问题来了，我们能否从海底捞的这份半年报中找到可以验证我们的猜想的数据呢？

(资料图)

答案当然是：有的。

上表是海底捞的同店数据表，披露了同店数量、同店销售额、同店日均销售额的数据，这里做一下名词解释。

“同店数量”的含义为2021年上半年和2022年上半年皆运营超过150天的同一家门店的数量。比如A门店2022年上半年运营160天，2021年上半年运营180天，那么A门店算作一个有效的同店数量，同理，B门店2022年上半年运营149天，2021年上半年运营180天，B门店不算一个有效的同店数量。

同店销售额和同店日均销售额就顾名思义了，即为所有有效同店的营收总额和日均销售额。

据此我们可以推算出“同店中平均每家门店的营业天数”这个重要的数据（即下表中的单店营业天数）。

可以看到，2020Q2是疫情影响最严重的时期，上半年总共180天的营业时间里，海底捞的同店平均营业天数只有135天，即有45天的时间处于停业状态。当时是疫情刚开始发酵的阶段，原始毒株威力惊人，各地政府如临大敌，2020年上半年的封控力度可以说是绝无仅有，好在原始毒株传播力有限，封控效果显著，有效遏制了疫情的蔓延，于是当年的下半年餐饮行业逐步恢复正常，海底捞也在该年取得了单店营业天数317天（计算过程略，有兴趣的可以翻翻年报数字）的好成绩，即下半年单店平均营业天数为182天，几乎半年无休。

回到我们之前的问题，2022年上半年部分城市也经历了力度不减当年的严格封控，按说这单店营业天数应该与2020年上半年的一样难看，但为什么计算出来的营业天数为174天，与正常情况下的180天相差不多呢？

因为仅凭同店的平均营业天数这一个指标并不能还原疫情影响的全貌，我们还需要用到一个数据，即有效的同店数量占门店总数量的比率（即下表中的“同店率”）。

这个数据的含义是，虽然符合标准（同期营业时间超过150天）的同店营业天数接近正常值，但符合标准的同店数量占比却可能会很低，反映了各个区域营业天数的不平衡——即某些地区半年无休，有些地区却几乎不能开张的情况。

理解了这个数据后，我们还要解决一个问题，同店率的分子是当期的同店数量不用解释，但分母选取的是哪一年的门店数量呢？答案是上上期末的门店数量（即该期末已经开张的门店的总数）。因为2022Q2和2021Q2的同店数量，一定只能是从2020年末已经开业的门店中选取的（忽略掉2021年一月内开张，且经营超过150天的特殊情况，不影响结论）。

所以我们就能得到另外一张表格：

当然，2021年开始，海底捞因“啄木鸟”计划关闭了300家门店，可能会影响58%这个数据的准确性（有没有同学知道是如何影响的？），但仍然不影响结论。

另：感兴趣的同学可以自行计算一下，2020Q2的同店率是多少，想一想为什么会出现如此现象，这里不赘述了。

二、放开之后，海底捞将会有何种表现？

为了测试正常年份海底捞的业绩表现，我们首先得取一个合适的模板。

2019年及之前年份显然不合适，因为那些年海底捞气势汹汹，翻台率一度上涨到了恐怖的5次/天，而2022Q2的半年报中，整体翻台率仅有2.9，甚至更加成熟的同店翻台率仅3.0（前面解释过，能够入选同店的店面至少运营了一年半，因此是更加成熟的店面）。

2020年上半年因为疫情的影响，同店平均营业天数仅317天，也不适合做测试模板。

而2021年正合适，同店平均营业天数359天，几乎全年无休，整体翻台率3.0次/天，与2022年上半年的同店翻台率一致。

不过2021年因“啄木鸟计划”而关闭的276家门店产生了（不闭店就不会产生的）36.5亿元的一次性开支，得调整回来。调整回来之后的简化利润表如下所示：

可以看到，2021年的经营状况下，海底捞大致处于盈亏平衡的状态。

之前说过，2021年的海底捞已经做到全年无休了。那么，一切回归正常之后的年份，与2021年还会有什么区别呢？

有两个区别。

一是“啄木鸟计划”接近尾声，2022年上半年仅关闭26家门店，与2021年全年的276家相比降速明显，且半年报中披露的最新消息是，管理层正考虑将在“啄木鸟计划”关闭的门店中挑选合适的门店重新开业，即所谓“硬骨头”门店。这一举措可以理解为海底捞的门店扩张与收缩都已经告一段落，至少近期会保持门店不会速增速减的状态。因此2022年中的1435家门店于今后的正常年份中，一律将会升格成更加成熟的门店，之前因快速扩张新增太多不成熟门店而拉低总体单店营收的局面将一去不返。

二是待一切恢复正常之后，翻台率很可能会上升。翻台率的上升源于餐饮行业的复苏，更源自于国人整体烹饪技巧的下滑、家庭烹饪愈发不经济等大趋势的不可逆转，同时也源自于海底捞翻台率的计算公式。

海底捞的翻台率在年报中的解释是：按期内服务总桌数除以期内营业总天数即平均餐桌数计算。平均餐桌数包括报告期内因疫情防控需要而未开放区域的餐桌数。

举个例子即是，某餐厅总共有50个餐桌数，但疫情管控的原因需要隔桌就餐，仅开放25桌，某天招待了150桌客人，那么翻台率为150/50=3次/天。这意味着翻台率的提升除了源自于餐饮业的复苏，也有可能源自于放开全部就餐区域后，原先等不到位置选择离开的顾客重新回归了。

2020、2021、2022上半年是疫情影响严重的时期，这三个时期的整体翻台率分别为3.5、3、2.9，同店翻台率分别为4、3.5、3，鉴于以上讨论，海底捞门店将全面成熟化，那么拍个脑袋，正常年份下翻台率恢复到3.5应该是没有难度的。

那么正常年份的营收就呼之欲出了，用2021年的成熟门店单店营收3135乘以2022年中门店数1435再乘以翻台率的提升率3.5/3=1.17，得出正常年份营收526亿。

海底捞的成本中，材料成本、员工成本、折旧摊销占比80%-90%，是海底捞成本中的大头，其中原材料成本即使在疫情期间也保持了较为稳定的状态，而疫情期间员工成本占比的上升，更多地体现了海底捞“不裁员”的承诺（不裁员不代表员工人数不下降，实际上海底捞2022年上半年员工人数从2021年末的14.7万降至2022年中的10.1万，员工人数弹性很大是因为海底捞有相当数量的小时工、暑期工，可随经营情况适当调节），相信正常年份下，员工成本会恢复至疫情之前的水平。

所以在进行正常年份测试时，材料成本我们会按43%测算，而员工成本则按2019年的30%测算。而折旧摊销与门店数量有关，之前说过，海底捞门店拓展告一段落，这里直接按2021年的数字测算。

最终的测算结果如下：

注意，原材料成本和员工成本占比很大，因此上下浮动1%可能会导致净利润10%的变动，因此这个测算结果仅仅代表了模糊的正确。

40亿的净利润，对应大概1000亿的合理估值，今年一季度末海底捞曾经跌到过500亿左右，是个很好的介入机会，目前市值1000亿左右，没有便宜可占。

@今日话题$海底捞(06862)$

关键词： 年上半年 正常年份 更加成熟