这篇文章一周前就已经定稿了，等到今天才发$乾景园林(SH603778)$，是因为终于要出12.19监管期了。不过目前来看监管期并没有真正结束，也和涨跌幅关系也不大，交易所本质还是在担心第三次借壳是否依然失败，目前来看进度很快、信心很足。他日若遂凌云志，一遇风云便化龙。

个股逻辑小结：

本文将充分讨论乾景园林的两次借壳失败历史，以及本次国晟能源的雄厚资金实力、业内HJT能打的技术水平、已经充分铺开的HJT布局。至于股价？HJT是未来在转化效率上优于Topcon且良品率更高的技术路线，被业内认为是未来十年的主流技术路线之一。宝馨科技公告了2GW的HJT规划，5月以来的涨幅已达4倍；钧达股份收购Topcon产线前后，股价翻了10倍。那么乾景园林公告的定增项目1GW HJT电池+2GW组件，以及国晟能源远期30+30GW的借壳预期，又将走向怎样的高度呢？不妨大胆点。

(资料图片)

一、乾景园林个股情况

1.基本情况

乾景园林的主营业务为园林工程施工和园林景观设计，已形成科技研发、苗木种植与养护、园林景观设计、工程施工一体化经营的全产业链业务模式。2020-2021年，乾景园林营业收入、归母净利润双双下滑，2020-2021年，营业收入分别约为2.59亿元、1.77亿元；对应实现的归母净利润约为-8045万元、-2.01亿元。前三季度，乾景园林归母净利润仍未扭亏，实现营业收入约为8595万元，同比下降39.22%；归母净利润约为-3355万元。

前十大股东情况：截止2022Q3，第一大股东、董事长回全福，第二大股东杨静，两夫妇合计持股约27.9%。

乾景园林曾两次筹划控制权转让，均以失败告终，但是公司实控人回全福夫妇出售上市公司的意愿是十分强烈的。

1）2019年11月25日，乾景园林披露公告称，公司共同实际控制人杨静、回全福以及一致行动人北京五八投资控股有限公司与陕西省水务集团有限公司（以下简称“陕西水务”）签署了《股份转让协议》。陕西水务将取得公司的控制权并成为控股股东，陕西省国资委将成为公司实际控制人。随后，由于陕西省国资委认为上述收购方案成本不可控，未审批通过该《股份转让协议》，控制权变更事项宣告终止。

（点评：根据当时终止时的乾景园林回复函，陕西水务（陕西国资委100%全资子公司）其实有很强的买壳意愿，奈何对国央企参与上市公司重组的流程不清楚、相关事项推进较慢，最终导致国有企业备案表在规定时间内未能完成。）

2）2022年3月11日，乾景园林控股股东、实际控制人回全福、杨静与海南旅投签订了《股份转让协议》）、《表决权委托协议》，公司的控股股东将由回全福、杨静变更为海南旅投，实际控制人变更海南省国资委。6月，乾景园林公告称，鉴于转让双方对于公司未来合作发展具体规划未形成一致意见，双方亦未就迁址时机达成一致，本次控制权变更事项终止。

（点评：结合后来的海汽集团发生的重组事项，很可能当时海南旅投已经找到了海汽集团洽谈重组事项，那么乾景园林自然不再获得青睐。）

2.国晟能源借壳重组时间线

l 2022年11月8日停牌，公告筹划公司控股股东及实际控制人变更事项。

l 2022年11月9日公告，①公司实控人回全福、杨静将其合计持有的8%公司股份（51,428,572 股）以4.12元/股的价格转让给国晟能源股份有限公司（简称国晟能源）；②公司拟向国晟能源非公开发行股票募集资金总额不超过4.69亿元，扣除发行费用后拟全部用于1GW高效HJT电池生产项目及2GW高效HJT太阳能组件生产项目；③在上述协议转让、非公开发行完成之后，国晟能源预计将持有公司29.23%的股份，国晟能源成为公司控股股东；④同时，公司拟以1.54亿元现金收购国晟能源持有的7家公司股权。（点评：部分子公司如江苏国晟世安、安徽国晟新能源等由于已经开展项目投建，含有在建工程和固定资产，全资收购可能会在短期带来一定的现金压力，因此选择51%控股收购是较快完成重组的有效方法。至此，乾景园林实控权拟转变至国晟能源，待实际完成后将实现借壳，业余领域由园林拓展至光伏HJT领域，实现跨越式发展。）

l 2022年11月10日，股票复牌。

l 2022年11月17日，针对问询函进行首次回复，说明国晟能源基本情况、控制权转让及资产收购的原因和合理性，同时，国晟能源已按照股份转让协议要求，完成3200万元的第一期股份转让价款。（点评：未来成功的可能性又大了一分）

l 2022年11月24日，针对问询函进行二次回复，①与国晟能源签署补充协议，就目标公司业绩承诺、补偿事宜进行约定，国晟能源承诺2023至2025年标的公司的扣非净利润分别不低于3000万元、4000万元和5000万元，累计不低于1.2亿元；②清晰讨论国晟能源的资金情况，说明国晟能源已与相关方签订增资协议融资9.9亿元；③若国晟能源出资不及预期，国晟能源将通过其他自有或自筹方式，支付本次控制权收购资金。（点评：在前两次重组失败的基础上，公司借助回复函表明一定的决心和信心。如果国晟能源的增资到位，完全能够满足5.27亿元资金需求。）

（简单算一笔账，最终国晟能源需花费约5.27亿元获得乾景园林29.23%的股权）

l 2022年12月9日，拟设立全资子公司江苏亁景睿科新能源有限公司作为光伏产业板块的子公司实施本次现金购买资产；拟设立全资子公司安徽乾景元隆新能源有限公司、安徽乾景宇辰新能源有限公司分别作为本次非公开发行股票募集资金投资项目的实施主体，办理募投项目备案、环评等必要手续，开展募投项目的建设和生产经营活动。

二、新控股股东——国晟能源

1.基本信息

国晟能源股份有限公司注册成立于2022年1月29日，由国晟资本核心团队组建（国晟资本是江苏省财政厅直属单位——江苏股权投资中心组建的基金管理公司，主要管理和参与管理国家绿色基金，江苏省生态环保基金、乡村振兴基金、化工基金、科创基金以及各地级市产业基金等），围绕省财政提出的十四五“双千亿”目标要求，瞄准第三代半导体光伏——异质结技术路线上下游产业链条进行投资，按照“1+N”模式，计划五年投资400亿元，建设年产30GW异质结电池、30GW大尺寸组件、50GWN型超薄硅片、万吨级钠离子储能电池等项目，开发高效风光储一体化电站50GW。

（网页链接）

国晟能源子公司包括安徽国晟新能源科技有限公司、江苏国晟世安新能源有限公司等。

2.国晟能源与国晟资本

这里围绕“吴君”梳理两条线：

1）江苏省财政厅→100%→江苏省股权投资中心有限公司→35%→国晟（江苏）创业投资有限公司，这就是国晟资本，由江苏省财政厅直属国有投资平台——江苏股权投资中心与核心团队混合所有制组建的私募股权基金管理公司。吴君担任国晟资本董事长、董事。

2）国晟能源（国晟能源股份有限公司），董事长依然是吴君。股权穿透上去，国晟能源背后是江苏国盛控股有限公司，吴君为执行董事，也是股东之一。

3.HJT布局情况

“国晟能源围绕省财政提出的十四五“双千亿”目标要求，瞄准第三代半导体光伏——异质结技术路线上下游产业链条进行投资，按照“1+N”模式，计划五年投资400亿元，建设年产30GW异质结电池、30GW大尺寸组件、50GWN型超薄硅片、万吨级钠离子储能电池等项目，开发高效风光储一体化电站50GW。”

以上是公开新闻稿中可查的表述，国晟能源远期规划30GW的HJT电池+组件。那么先不讨论那么远的30GW，仅仅在今年，国晟能源早已充分启动了HJT的布局。以下的资料都是来源于上市公司公告、地方政府新闻稿、地方政务批示，数据真实可靠。先给个汇总表，几百亿元的投资、几十GW的HJT规划，还是相当震撼的。

1）安徽国晟新能源科技有限公司：烈山项目规划5GW HJT组件，预计2022年底投产2GW

环评批示：2022年6月1日，公司一期、二期共计2GW HJT组件获得环评审批同意。

（安徽省烈山区人民政府：关于安徽国晟新能源科技有限公司《国晟能源年产5GW（一期1GW+二期1GW）高效异质结太阳能组件生产项目环境影响报告表》的审批意见）

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目前已投产情况——公告披露口径

烈山基地一期1GW大尺寸组件项目，计划总投资规模2.25亿元，利用现有厂房改造建设。目前环评、能评等投产手续已完成。截至2022年8月31日，共完成投资1.29亿元，已有1GW产线设备进场。其中第一条500MW产线已于2022年6月下旬正式进场、7月下旬安装完毕并试产，8月下旬正式投产；第二条500MW产线预计于2022年11月底前完成调试爬坡并正式投产。

（2022.11.18，《关于控制权转让及资产交易事项的问询函的回复公告》；2022.11.24《关于控制权转让及资产交易事项的二次问询函的回复公告》））

目前已投产情况——新闻稿口径

落户烈山区，项目计划总投资25亿元，产能规模为5GW，全部投产后可实现年产值约100亿元。一期2GW项目全部投产后，可实现年销售额40亿元。2022年6月份第一条生产线开始进入正式投产阶段，8月份第二条生产线也顺利投产，截止到10月初公司产值已经达到3.2亿元左右，预计四季度产值可以达到4.5亿元。后续计划在2022年四季度同步增加两条生产线，整体产能可以达到2GW，计划年产值可以达到40亿元左右。

（新闻稿：《创新引领拓宽企业发展路 ——安徽国晟新能源公司生产一线见闻》）

网页链接）

2）江苏国晟世安新能源有限公司：50亿元总投资，年产5GW HJT电池+组件，预计0.5GW电池23年3月投产

项目背景

计划总投资50亿元的国晟高效异质结光伏电池、组件项目，是市级重点项目，也是贾汪区的“1号工程”。该项目总投资50亿元，年度投资12亿元，占地约595亩，建筑面积26.4万平方米，建设年产5GW异质结光伏电池和5GW大尺寸光伏组件生产线，分三个阶段实施。一期建设1GW异质结光伏电池和1GW光伏组件生产。该项目全部建成达产后，可实现年开票销售收入140亿元，其中出口额不少于5亿美元。

（徐州市贾汪区人民政府 新闻稿：总投资50亿！国晟高效异质结光伏电池、组件项目加快推进 年内投产）

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目前已投产情况

贾汪基地1GW高效异质结电池项目，于2022年5月25日拿地新建，目前厂房及附属设施主体封顶，正在进行机电配套安装。截至2022年8月31日，已完成投资1.75亿元。已完成发改委立项、可研报告及土地规划建设手续，目前项目能评已经通过省专家委员会评审，环评已提交审核，计划2022年12月底前完成能评和环评批复。

首期500MW电池生产设备已经订购，计划2023年1月底前第一条500MW产线设备进场，3月底前完成调试并投产；第二条500MW产线预计于2023年6月底前进场，8月底前完成调试并投产。

（2022.11.24《关于控制权转让及资产交易事项的二次问询函的回复公告》）

3）河北国晟新能源科技有限公司：2GW光伏异质结组件

国晟（阳原）异质结双碳产业园项目

该项目总投资10亿元，租用开发区标准化厂房6万平方米，规划建设200万千瓦光伏组件生产线，投产后预计年实现销售收入40亿元、税收1.2亿元。2022年9月初，该项目生产线开工仪式在张家口市阳原县经济开发区举行。

4）国晟能源股份有限公司

国晟（凤台）异质结双碳产业园项目

计划总投资106亿元，规划占地面积约538亩,主要建设年产5GW异质结装备、年产4GW高效异质结电池、年产2GW大尺寸异质结组件、年产10万台光伏清扫机器人、年产10GW吨钠离子储能、年产900万套高分子边框、年产1800万套追踪支架、源网荷储直供电项目。项目建成达产后预计年销售收入可达300亿元,可创造税收9亿元。

（安徽省淮南市人民政府新闻稿：国晟(凤台)异质结双碳产业园项目签约仪式举行）

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安徽萧县：光伏产业园+风光储新能源项目

国晟能源初期计划在萧县累计投资55亿元，打造异质结光伏制造产业园，进行异质结装备、光伏BIPV等新能源材料设备生产，总占地面积800亩。中广核将投入60亿元，在萧县各乡镇、园区开发建设风光储新能源项目，规划总容量1GW，其中风电项目500MW、光伏地面电站项目200MW、整县分布式光伏项目300MW，项目全部建成后，每年可输送绿色上网电量18亿度，实现年发电收入7亿元以上。

（萧县人民政府新闻稿：中广核、安徽萧县、国晟能源签约1GW风光项目、异质结产业园）

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5）其它公司

安徽国晟晶硅公司拟投项目正在规划中，视后期公司资金安排及市场情况进行分步实施。

国晟高瓴电力和国晟世安销售公司均为轻资产运营公司，主要配合生产基地实施电站开发和市场销售工作。

4.HJT技术实力

通过优秀的技术团队、头部国央企的订单合作，再加上江苏省财政厅在背后提供资金支持，可以知道国晟能源绝不是HJT新技术的PPT公司。

1）技术团队：聘请了包括张忠卫博士、张闻斌博士等多名来自业内具有多年异质结光伏企业管理、生产运营和销售等经验的行业人才，为企业的经营和发展提供支撑。研发方面，标的公司和上海交通大学太阳能研究所签订联合建立异质结研究院协议，由沈文忠博士领衔，进行异质结电池提效降本等相关研发工作。截至目前研发中的专利共16项，其中3项实用新型已授权，5项实用新型已受理；1项发明专利已受理。根据转让双方协议约定，标的资产交割之日起60日内，上述15项专利将无偿转入上市公司使用。目前尚未转入。标的公司还和业内设备公司合作开发专用生产设备，解决异质结生产设备瓶颈，为以较低成本大规模推进异质结全产业链生产打下基础。

（点评：张忠卫博士，互联网上有很多信息来源，国内最顶尖的一批光伏人才）

2）产品认证：已经完成了高效超薄HJT电池的研发工作，掌握了HJT电池和组件成产相关生产工艺，异质结产品已获得TUV南德认证。电池生产线将于2023年一季度搬入并投产。公司针对市场需求，完成了大型地面电站用、分布式光伏用等全系列高效HJT组件的研发工作并获得了第三方认证机构的认证证书，在淮北建成了HJT组件生产线并投产。

3）订单验证：截至2022年11月10日，公司光伏组件业务已与中广核、中国电力等国央企签署战略合作协议，并与中广核签订1.94亿元光伏组件销售合同。

5.本次重组成功的可能性

HJT技术已经处于光伏行业新技术爆发的风口上，时不我待，上市后能够充分开展资本运作、加速业务发展，这是国晟能源及江苏省财政厅的初衷。

乾景园林曾两次筹划控制权转让，虽然均以失败告终，但是公司实控人回全福夫妇出售上市公司的意愿是十分强烈的，最终能否成功，夫妇俩肯定不会从中作梗，主要看收购方是否有决心坚持到最后。前面已经充分讨论过国晟能源的雄厚资金实力、业内能打的技术水平、已经充分铺开的HJT布局，目前只是需要时间去逐步实施股权转让而已。第一笔转让价款3200万元已经支付，让我们静待花开，陪同一个当前只有40亿元估值的公司，成为未来光伏HJT新星。

三、光伏HJT行业背景

1.新技术的爆发前夕

光伏HJT技术，估计大家多多少少都了解一些。大道至简，简单来说就是，HJT是未来在转化效率上优于Topcon且良品率更高的技术路线，被业内认为是未来十年的主流技术路线之一。只不过当前核心困难在于银浆消耗量大而导致成本略高，尚未全面量产。但是从各家产能规划的进度来看，HJT在明年将进入产业化爆发前夕了。

2.行业产能规划情况

进入2023年，HJT将迎来一波产能释放。

据“草根光伏”梳理，华润电力3GW、国润能源3GW、宝馨科技2GW、海源复材0.6GW等企业的项目已开工，预计将于2023年投产。同时，华耀光电10GW HJT项目已开工，国晟能源10GW启动招标，金阳新能源10GW完成地勘。

横向比较来看，一旦产能顺利释放，乾景园林、国晟能源的产能规模在业内极具竞争力。

（注：乾景园林产能规划，只考虑了上市公告的募资规划；国晟能源的10GW为约数，包含近期电池及组件的总产能）

四、未来的星辰大海

1.市场估值情况

l 华晟新能源，2023年预计投产规模5-10GW，目前一级市场B轮融资大约100亿元。

l 宝馨科技，2023年预计投产2GW HJT电池+2GW组件，目前90亿元估值。

l 爱康科技，2023年预计投产5-10GW，目前130亿元估值。

暂不考虑电池与组件的差异，大数平均下来每GW HJT对应估值约15-20亿元。单看乾景园林自己的定增项目1GW电池+2GW组件，保守50-60亿元的估值，如果再考虑国晟能源借壳，100亿元估值可能并不难。

2.未来拭目以待

$宝馨科技(SZ002514)$公告了2GW的HJT规划，5月以来的涨幅已达4倍；$钧达股份(SZ002865)$2021年7月19日公告收购Topcon公司捷泰科技的51%股份时，股价25元，2022年7月28日继续收购剩下49%股权时，已经涨到了160元，后来最高冲到了267元，10倍牛股。

那么乾景园林公告的定增项目1GW HJT电池+2GW组件，以及国晟能源远期30+30GW的借壳预期，又将走向怎样的高度呢？现在40亿元，不妨大胆点，看到100亿元。

五、看好乾景园林的几点理由

1.借壳重组的预期，目前来看可能性相当高。乾景园林实控人夫妇出售资产的意愿是强烈的，在失败两次的基础上，这次一定会尽力促成。国晟能源先是提前给了3200万对价款项，又是帮助上市公司开始定增募投HJT项目，还在收购国晟子公司的过程中只要求51%能控股就行，一切都是为了加快重组进程。国晟已经下了一大盘棋，与各地政府持续推进异质结项目签约和建设，没有必要戏耍上市公司和市场。

2.远期30GW HJT电池+30GW HJT组件，这个想象空间秒杀半年4倍的2GW宝馨科技。这还不排除按照国晟能源新闻稿中的披露，未来还有钠离子电池、风光储新能源项目的开发。

3.国晟背靠江苏省财政厅，财大气粗，同时HJT也拥有业内一流的技术团队，绝不是PPT公司。

注：风险提示，仍有重组进程不及预期的风险。

关键词： 乾景园林 有限公司 上市公司