地方债置换没有必要纠结于具体数字

　　今年以来，地方债发行和置换成为国内市场关注的一件大事。这关系到地方债务是否得到有效缓解、银行对地方的信贷是否会变成坏账，以及未来地方政府发展经济从哪里筹措资金等现实问题。

　　在延迟了近一个月后，今年首个发行的地方债——2015年江苏省政府一般债券于5月18日正式登场。江苏省完成了522亿元地方政府一般债券的发行，其中包括置换的一般债券308亿元和新增的一般债券214亿元。本次债券发行有3、5、7、10年四个期限，各个期限发行利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，比当天相同期限的国债收益率平均高5个BP（基点），认购倍数在1.6倍以上。

　　在江苏拉开地方债发行大幕后，5月21日，新疆也开展了地方债利率招标。新疆地方债招标各期限的中标利率均为投标区间下限，相比江苏地方债，中标利率稍低，投标倍数高出很多。新疆地方债3年期、5年期、7年期、10年期中标利率分别是2.84%、3.07%、3.37%、3.41%，投标倍数分别为2.93倍、2.87倍、2.81倍、2.74倍。此外，湖北省于5月27日开展地方债利率招标，各省市地方债公开发行也在筹备中，19个地方政府已相继下发了关于组建政府债券承销团的通知。

　　江苏和新疆的地方债投标结果还不错，这在一定程度上提升了其他地方债发行的预期。不过有业内人士认为，没必要太纠结于具体的数字和倍数，地方政府作为发债主体不是独立的经济体，没有资产负债表，又不可能破产。从投资收益的角度看，这种利率水平实在缺乏吸引力。既然如此，为什么银行在地方债置换中表现得还比较踊跃？

　　实际上，这对银行来说也是没有办法的办法。地方债置换的实质是中央帮地方政府减负，地方政府发行低利率（3%左右）的地方债，用来置换到期或即将到期的高利率（7%左右）地方融资平台贷款。在此种情形下，地方政府欠的债没少，但利息负担少了，同时把眼前还不起的贷款变成了更长期限的地方债（实质是拿时间换空间）。

　　对商业银行来说，把贷款变成债，虽然收益少了很多，但至少存贷比降下来了。此外，银行承销购买地方债算的是综合账。有银行人士算了个账，即使加上票息免税，向央行质押带来的低成本资金和地方财政存款等未兑现的好处，估计可以勉强持平。估计银行业人士只好用“吃亏是福”来安慰自己：尽管眼前收益减少了，但银行手中资产的风险在降低。

　　地方债如果以上述定向承销的方式置换，恐怕市场对这类地方债市场的形成不会抱太多希望。

　　一是定向承销的原则是“谁家的孩子谁抱走”，各家银行拿到的承销额度就是自己此前的信贷数量。这种方式之所以能够成行，应该是政府行政推动的结果：中央政府给政策，地方政府负责操作，商业银行被要求接盘。

　　二是这类债券在一级发行之后，估计不会有什么流动性。如此低的利率，其他投资者估计会少有兴趣来接盘。

　　三是未来的地方债务发行情况，在相当程度上取决于地方经济水平和地方政府的协调能力。地方经济水平高，地方政府的财政资金比较充足，地方债的置换和发行就有更多的筹码。

　　因此，地方债务置换和发行刚刚拉开序幕，短期之内不会形成一个有效市场，其成功与否仍取决于政府行政推动和协调能力。　　（贺军 作者系安邦咨询集团高级研究员）

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