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1.灵魂捕手

【资料图】

吾乃（立志于成为）成长股灵魂捕手，作为一个好苗子，Tims也快写成连载了。上次TimsQ3的财报，我试图回答一个问题，一家连锁餐饮，什么时候是股价爆发的前夜。省流一句话来说就是，主线（strong correlation）就是开店数与到达开店天花板的距离，在开店数高斜率爬坡的这一段，股价冲刺最佳。但如果店开到麦当劳的这个份上，那也就变成不动产物业公司收收租子，也就仙化成了高股息股。

Q3财报写后，股价确实很劲爆，蹦迪行情。发文时候十二月凄冷的雨还没下干净，彼时股价仅3块多，到二月居然直接就翻倍了；但因为交易流动性的原因，股价容易过山车上下颠簸——但我相信有人看到了这家公司的投资价值；而我们只能通过长期持有，来熨平股价的巨大波动。

2. Q4财报综述 ，全年概述

先说我最关心的开店数字。第四季度Tims天好中国新开了131家（自营93，加盟38）。整个2022年，新开了227家店（自营174，加盟53），可以明显看到积攒了一年的开店热忱在第四季度开出了一朵大花（2022年是疫情最糟心的一年）。存量上目前一共有617家店（自营547，加盟70家），蜒踞39个城市。所以我们算算账，一共有37%的店是2022年开的，这还是受了疫情的阻力。除了开店，以APP注册用户规模来看品牌注册会员1130万，同比增长88.5%。

（2022年新店增长，来源：公司资料）

目前是600+，时间是四年，而目标是2026年2750+。

收入方面自营店收入Q4 2.72亿rmb，同比增长27.5%。鉴于自营店数从373增长到547，增长46%，因此可以看到同店收入（same-store sales）有一个7.1%的下降。我的理解是因为加盟店相对是一些小店（Tims Express灵枫店，这个后面会讲）。当然2022年的特殊情况，比如2023年2月，same-store sales的增长就恢复到17.1%，交易用户也达到了230万（去年2月是130万）。疫情后的业绩反弹可期，Q1财报不会差。

关键词——从百到千，从百到千；我将其称为餐饮股的估值大弹簧。这里我引用一下自己：

“对于一家极度标准化的连锁餐饮，投资的最佳时机，是在品牌与模式一定积累后的大规模复制与扩张之前，因为此时对于规模效应的乐观预期（在股市整体比较繁荣的情况下）导致的估值倍数的提升最快 。以股票证券的形式投资餐饮连锁最重要的一个要素（，就是市场前景、扩张前景和开店数。尤其当这个数字是从百位级别到千位级别这个数量级上的飞跃。”

我研究过大量的餐饮股，从模式上看他们五花八门、有褒有贬（有奇葩如海底捞的服务到哭模式，有因为增加翻台率而“不接待四人以上”的太二酸菜鱼，等等），这些都太艺术太难以量化，对于你投资指导意义不太大；当然你可以看毛利率、运营利润这些财报，但我可以告诉你，但凡不是星爸爸这种百年一遇的餐饮股，高毛利背后一定有某个代价；而以投资的眼光抽出本质，所谓的特色都应该是为了扩张而服务，而所谓扩张——（大概率）都是在门店量级迁跃的时候，迎来股价的途岳换添越。

（业务增长计划与指引，来源：公司资料）

上图是3-4年周期的愿景，开店到2750+。这个目标能实现，想想此时此刻股价仅仅7亿美元，瑞幸的一个零头。之后所有一年四次财报，我们就看这个爬坡目标的完成度如何就好了。

3. 独特加盟模式

那么要如何爬坡，有什么策略？Tims虽然以直营店为主，不过在2022年研究出了一套比较独特的加盟打法，在2023年将进一步发展。

按照上面管理层的计划，2023年估计能开到1000+，也就是能开400-500家店，基本上是接近2022年翻一番的量。考虑到2022年极其特殊的情况，这个目标我认为并不是达不到。通过这么几种创新模式：

1).与中石化易捷、21世纪不动产合作的Tims Express（灵枫店）

灵枫店面积在 20 平方米以内，这个店型更多是店中店形式。 投资模式轻，成本低，选址也更加灵活，坪效提高。Q4开店131家里，有23家用的就是与中石化易捷开灵枫店。目前灵枫店统一归为加盟店模式。应该也会是加盟店未来增长的小主力。

2). 城市加盟商模式

这就是一般的加盟模式。Tims提供一对一具体指导。预约考察、意愿交流、企业评定（企业评定是否符合加盟规定）、调研（访问品牌旗下门店）、审核门店（审核门店、门店及其商业圈，评定加盟可行性分析）、签约、门店整体形象涉及、公司培训、正式开业。

如果你想做咖啡生意，城市加盟商是确定性比较高的玩法，还记得我之前做过一个素人咖啡vs.品牌咖啡的财务模型（如下图）吗？如果把前期一次性投入按照折旧摊销平摊入成本里，基本上素人咖啡是很难赚到钱：

你想做咖啡生意开个咖啡小店，不是纯粹贴钱玩情怀而是图赚钱的话，自己从零做基本就是炮灰，而选择加盟好的品牌方，上来先赢一半。

当然旗舰店与金枫店（主店）的数量增长我也会非常看重，因为如果都是Tims Express这种融合店或者Tims Go这种即取即走店，单店收入还是很单薄的；主店的单店收入会远高于前两者。这里要继续说一个Tims其实不是咖啡店而是餐饮店的逻辑了，这也是为什么Q4要并购美国著名的炸鸡店Popeyes在中国的业务。

4. 并购炸鸡店Popeyes的合理性与商业逻辑

关于Popeyes，在美国有生活经历的肯定都耳熟能详，乃是发源于新奥尔良的南方炸鸡店，50年的历史，在美国地位仅次于 V我50 的KFC。Popeyes在超过40个州、全世界30个国家超过4100家连锁店。但虽然1999年王府井就有了Popeyes，但其中国业务一直不上心处于玩票状态。代理权也一直颠沛流离几经易手，最终中国业务被Tims整体收购。

（收购Popeyes中国，来源：公司资料）

Tims收购Popeyes最大的逻辑，就是Tims不是咖啡店而是餐厅的逻辑；我之前也计算过即使不算即将上架的炸鸡，有拙荆口中“全天下最好吃的贝果（bagels）”的存在，平均客单价33元的Tims的餐食收入占比在25%左右，要远高于星巴克和瑞幸这样的“咖啡店”。而随炸鸡的加餐，这个比例预期会更高。

其实我认为管理层的思路，很直接，就是拿Restaurant Brands International 的平台模式在中国复刻；RBI旗下有Tim Hortons，汉堡王，Popeyes和Firehouse Subs，而现在Tims天好中国旗下有了Tims天好咖啡和Popeyes中国，你看这作业就很好复制，复制得整整齐齐。

与RBI一样，做多品牌餐饮平台，是Tims天好中国长远的规划。目前两个品牌一个平台一套基础设施，自然就可以降本增效，本质是提高客单价，增加坪效；未来将通过扩大午餐套餐和下午茶菜单中的食品供应来进一步扩大食品营收规模，同时稳定毛利率水平。

（咖啡+的餐饮模式，来源：公司资料）

5. 估值及2023展望

当然你可以说目前不赚钱，但成长股大多不赚钱；因为增利无非通过四个途径：1. 增加收入；2. 成本优化、3.提高单店盈利能力 4. 取得规模效应（见下图）。但连锁餐饮行业——不同于你开个小区门口的饭馆）其本质上最终还是要依靠规模效应来实现，也就是我还是以topline尤其是扩张前景作为衡量，也是我最关心的。心无旁骛的开店，趁疫情大量餐饮玩家被大浪淘沙出市场，去抢下空出的好地段、好位置。

2023年值得关心什么？——当然比如Popeyes炸鸡业务的整合、诸如品牌awareness在国内的进一步提升，诸如红色小枫叶是不是更深入人心，都值得关心。但你问我关心什么呢，我最关心开店数，same-store 销售，加盟模式的持续value added；特别是这种管理层把开店目标明明白白地码好放在你面前的，那你每个财报就去看，目标能不能完成啊？如果目标能一步一步的完成，心愿清单能一项一项的check掉，那目前6亿美元的估值（由于各种原因吧，流动性是个大问题）——大概是瑞幸1/10的水平——我又有什么理由去认为我没有以便宜的价格（我成本甚至低于现在市值）去买了一家高成长的好公司呢？

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利益披露：作者持有$TH International(THCH)$多头仓位

本文不构成任何投资建议

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