同为白电三巨头，海尔智家的存在感好像一直不如另外2家，事实上海尔这几年的发展可能颠覆很多人的想象。因为手上有格力的股票，所以最近几年也不得不关注海尔的表现，到目前为止仅有少量的观察仓。刚好这次海尔的年报发布，我们做一个简单的跟踪分析，重新梳理投资海尔的逻辑。

【资料图】

一、行业环境：

1、家电市场整体规模同比下降。

家电市场零售总额8352亿元，同比下降5.2%。（来源于中国电子信息产业发展研究院29日发布的《2022年中国家电市场报告》）

家用电器和音像器材类社会消费品零售总额8890亿元，同比降3.9％，表现不及社零总额增速。（来源于国家统计局数据）

2、家电类头部企业表现优于市场大盘。

海尔智家营收2435亿，同比增长7.2%。归母净利润147亿，同比增长12.5%。由于家电三巨头另外2家格力和美的的年报均在4月底发布，我们选取海信和长虹来进行对比。情况如下所示，头部企业的业绩表现均优于大盘。

①、看营业收入和净利润

②、分单品类来看，冰箱、洗衣机和空调，海尔的营收增速均在个位数。海外的增速明显高于国内。（海尔的海外增速达到10.3%，国内的增速为4.6%。）而根据奥维云网的统计数据，国内大盘除了空调微增（仅同比提升0.4%），冰箱和洗衣机的销售额均同比下滑。

3、海尔分品类市占率继续提升

二、经营业绩分析：

对于海尔，个人觉得最重要的关注点在于：

1、经营效率或盈利能力是否有提升。从三巨头的对比数据来看，海尔的估值最高，其中一个原因是市场认为海尔的提升空间要更大。其主要体现在海尔的净利润率一直垫底，主要消耗在了费用端，如果能持续改善费用占比高的问题，提升经营效率，则盈利能力会大大提升。

2022年度，海尔的毛利率31.3%，较2021年持平（31.23%），国内市场毛利率为35.85%，海外市场的毛利率为26.92%。其中，国内市场受益于产品结构提升、全球化平台研发、采购与研发端数字化变革、下半年大宗原材料价格下降，毛利率同比提升；

海外市场毛利率从28.21%下滑到26.92%。原因是产品结构优化、价格提升等举措带来的积极影响部分被大宗材料价格的上涨所抵消，毛利率同比回落。

2022年度海尔的销售费用率为15.9%，较2021年优化0.3个百分点。销售费用率优化得益于公司推进数字化变革，营销资源配置、物流配送及仓储运营等效率提升；管理费用率为4.5%，较2021年优化0.2个百分点。管理费用率优化得益于公司采用数字化工具，优化业务流程，提升组织效率。

从海尔给出的解释

①、毛利率提升，费用减少主要得益于2点：产品结构提升，即高端产品的占比提高，直接提升销售额。数字化变革提升运营效率。

②、落实到净利润率，由2021年的5.81%，小幅提升到6.05%。归母净利润同比提升12%，这里面去掉财务费用的减少，实际的归母净利润同比提升8%左右。2022年财务费用-2.5亿，2021年6.8亿。减少主要的得益于汇兑收益2002年为 -3.7亿，2021年为5.8亿。

未来，海尔净利润率与其他2大巨头的差距仍然需要持续关注。见下图：

2、高端化或高端品牌的推进速度如何。这是市场对海尔高看的另外一个原因。家电消费升级，高端化智能化是对抗存量市场，开启家电企业新增长的底层逻辑。在我看来，投资者需要重点关注相关指标的变化。

可惜的是，海尔今年并没有公布旗下的高端品牌 萨帝的收入以及同比的增长速度。可能的原因是数据并不那么亮眼。下图是海尔2021年之前每年公布的数据：

过去的8年，卡萨帝的收入年均复合增长率为33.58%。今年大概率是增速放缓。我们只能从财报披露的其他相关数据来推测， 例如，2022年报中显示：2022年卡萨帝套系化产品收入占比增长2.4个百分点。卡萨帝整体品牌份额12.3%，较2021年提升1.4个百分点。

另外，据中怡康资料，2022年卡萨帝品牌已在中国高端大家电市场中占据绝对领先地位，在高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额排名第一。其中，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上市场的份额达到77.2%、38.5%，空调在中国一万五千元以上市场的份额达到30.6%。卡萨帝冰箱、空调、洗衣机等产品的市场均价大约为行业均价的两倍到三倍。

说明卡萨帝的增速的确放缓，但仍然占据统治地位。作为高端品牌，一方面我们可以看销售额、市占率，另一方面我们可以关注品牌的渗透率是否有提升，毕竟最后还是要靠消费者买单。

目前看，由于宏观经济的影响，2022年居民人均收入和消费支出均有不同程度的下滑，直接会影响到消费者对于高端家电的购买需求。不过根据《2022年中国家电市场报告》数据显示，2022年，中国下沉市场家电销售逆势增长，零售额达2850亿元，占整体家电市场的比例从2021年的31.5%提升至34.1%。城乡家电市场的消费鸿沟持续缩小，下沉市场家电消费结构同步向高端化、绿色化、智能化转变。所以未来，家电消费升级，转向高端家电，智能家居的趋势不会改变。

3、三翼鸟场景品牌的推广和落地是否顺利？

2022年新增超过900家三翼鸟门店，三翼鸟门店零售额同比增长257%。基于用户流量向家居建材市场迁移的趋势，公司深化与家居连锁的战略合作，充实建材市场等前置类触点的网络布局。2022年新增此类触点401家，前置渠道零售额增长51%。

4、海外市场的增速及毛利率是否能提升？

2022年海尔海外的增速放缓，低于2021年的12.98%，略微高于2020年的8.59%。年报中归因于，海外市场通胀高企，欧洲发生能源危机，家电消费能力下降。

对比其他地区来看，除了占比较小的日本，其他地区增速全面放缓。另外，由于海外的市场主要在美洲和欧洲，所以未来如果发生经济衰退可能对海尔的海外业绩产生一定程度的影响。

由于海尔的海外营收最近几年的增速均高于国内，且毛利率低于国内，随着结构的变化，海外市场的毛利率会对整体毛利产生影响，可能会拉低海尔的整体毛利率。所以有必要关注海外市场的毛利率变化情况，最好的情况是能提升到跟国内相近的水平，或能维持现状。

2022年，海尔海外的毛利率有所回落（28.21%下滑到26.92%），主要是大宗材料价格上涨导致。所以我们估计，毛利率的下滑不会是常态。

如上图，2022年海尔增加了约50亿的有息负债，主要由于增加了长期借款。货币资金增加了80亿，大部分都是现金及现金等价物，这一部分完全覆盖有息负债，不存在偿债风险。

经营类资产和经营类负债变化不大。货币资金和生产类资产增加导致总资产增加约180亿，其中货币增加增加80亿，固定资产及在建工程增加约48亿，说明海尔的业务布局仍然处在资本投入扩张中。

负债端变化不大，主要是长期借款增加约50亿，海尔解释是政策性借款。所有者权益增加约64亿，主要是营业利润留存到未分配利润科目增加所致。

另外，应收和应付以及合同负债等均无太大变化，存货小幅增加20亿，问题不大。

总的来看，海尔智家2022年度的业绩中规中矩，优于整体的大盘。但在业绩发布后的第二天，股价大跌6个点。我想可能的原因有以下几点：

1、市场对于海尔业绩的预期可能是15%左右的增速，市场给予其估值中区在15倍PE，持续高于美的和格力电器。如果排除汇兑收益，海尔2022年实际的营收和净利润增速在7%，8%左右，显然有点低。

2、第四季度营收增速放缓，只有2%。至于原因，海尔在年报中提到，在国内第四季度供应链、线下零售业务、物流配送和安装交付受到冲击。

再看海尔最新的前10大持仓股东变化：

排名第一的是在香港上市的H股流通股，陆股通是外资持股，我们看到在第四季度持仓有增加。另外易方达消费基金为新进股东。整体上看，资金对海尔智家还是比较看好，我们可以关注一下接下来2023年第一季度的机构持仓，看看最近几天的大跌是否是机构抛售所为。

我本人关注海尔时间不算长，目前持仓很少，可以忽略。如果有合适的价格，会配置一部分海尔。买进思路如下：

1、按照悲观，中性，乐观预期分别对海尔未来3年的营收和利润进行预估，具体如下：

2、给予海尔15PE的估值，对应到2025年的市值分别为悲观：2760亿；中性：3165亿；乐观：3885亿。

目前海尔的市值2106亿，我们取中性情况，如果要想在2025年取得翻倍收益则买点在1600亿左右，考虑到有可能等不到，我会在1800亿左右开始建仓，即对应股价20元附近。

@雪球达人秀@今日话题@投资炼金季

$海尔智家(06690)$ $美的集团(SZ000333)$ $格力电器(SZ000651)$

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