投资医药赛道，这几年非常之难。都说医药是常青赛道，厚雪长坡，老龄化加剧更是给行业注入了深层动力。但不可否认的是，自集采以来，整个医药投资逻辑发生了根本性的转变，除了早期集采隔离体CXO，疫情、医美等题材性驱动体，政策支持的中药板块逆势而动外，整体行业贝塔性机会几乎消失了，医药领域存在严重的价值扭曲现象，无论公司业绩传递出稳定性还是成长性，表现都十分低迷。

时间是最好的良药，从国外医药成熟市场的案例来看，集采对医药产业的影响终将过去，倒逼药企创新后，新的局面终将到来。

传统药企中，恒瑞医药全面拥抱创新药，加速海外BD；复星医药（600196.SH;02196.HK）示范一家全球化的中国创新型Big pharma实现从创新前沿技术到消费医疗全线布局；华东医药、科伦药业等重塑业务架构，转型进入收获期。创新药企中，百济神州抗癌药泽布替尼再创历史，疗效同类最优（BIC）、以荣昌生物为代表的ADC赛道大火，成为时下最热门的赛道。

(资料图片)

一切都在往好的趋势发展。作为中国医药双子星的复星医药，在经历多年的国际化和创新布局后，整体发展更加稳健，线哥相信，坚持走对的路线，属于中国Big pharma的show time时刻终将到来。

优秀是可以延续的。27日晚间，复星医药发布了2022年年报。公司再度实现稳定增长。

其中营业收入439.52亿元，同比增长12.66%；归母扣非净利润38.73亿元，同比增长18.17%；经营现金流量净额42.18亿元，同比增长7.10%。

从历史的长河看，复星医药发展堪称医药界白马教科书。自1994年成立起至今，公司营收几乎每年均保持正增长态势，CAGR高达27.32%。盈利方面，除去2018年集采因素外，复星医药自2009年以来，归母扣非净利润也持续保持增长，尤其是近几年遭遇集采和疫情等不确定性因素，复星医药始终能够保持持续快速增长，放眼整个资本市场，这样的成绩也是不多见的。

（数据来源：同花顺）

作为医药界的常青树，复星医药未来几年的确定性也非常强，主要基于以下几个判断。

从 2018 年集采试点至今，全国药品集中带量采购已开展 7 批 8 轮，带量采购、产品扩围步入常态化。2022 年集采范围逐步拓展至生物制品、中成药等产品，并从药品逐步拓展到高值耗材、IVD 等领域。扩围同时，中选产品整体降价幅度逐步平稳可预期，潜在可采品种按批次平稳纳入。集采对复星医药的影响逐步减弱的同时，公司持续推动创新，目前新品和次新品在制药板块中的占比已超过30%，销售收入突破100亿元。

创新产品持续落地，业绩正循环效应已显现，从2022年的业绩增长情况可以看出端倪。其中新上市产品汉斯状（斯鲁利单抗注射液）贡献3-5亿、捷倍安（阿兹夫定片）超10亿；次新品汉曲优（注射用曲妥珠单抗）贡献10亿+、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）5-10亿。毫无疑问，目前复星医药已经是一家创新药公司，未来创新药占比持续提升是板上钉钉的事。

复星医药三费控制能力行业领先。在规模扩大的同时，复星医药三费控制方面始终保持稳定。主要的销售费用占营收比重持续下降，从2019年的34.45%下降到2022年的20.87%；随着复星医药创新药占比的扩大，销售费用占比可能会进一步降低。

三费控制卓有成效，将为复星医药未来业绩持续增长增添砝码。

（数据来源：同花顺）

2022年，复星医药研发总计投入58.85亿元，占总营收比例达13.39%，同比增长18.22%，研发投入及占比均创历史新高。

（数据来源：同花顺）

其中制药板块研发占比更是高达16.54%，持续高强度创新也让复星医药创新药硕果磊磊，2022年就有6个自研创新药（适应症）、4个许可引进创新药（适应症）获批上市。

重要看点来自自主研发的首款生物创新药汉斯状，未来有望实现国产PD-1/PD-L1出海。此外，汉斯状其他适应症正在欧洲和美国等地区递交上市申请，这些都有望未来几年贡献增量。

另一个重磅产品是国内首个获批上市的CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）。据卖方报告，细胞治疗在我国是一片蓝海市场，是继小分子和大分子后的一个跨时代大品类，预计到2025年，全球细胞治疗市场规模将达到近305.4亿美元。

此外，2022年，复星医药还有63个创新适应症在研，多个产品处于临床三期或上市申请阶段，这些都是未来几年业绩快速增长的保障。

多年的政策与资本支持叠加工程师红利，助推中国创新药行业高速发展，创新能力也在不断提升；然而创新药投资回报是药企不得不正视的问题，出海势在必行。

2022年是国产创新药License out爆发之年。2022年我国药企达成44起License out跨境交易，而前十大License out交易总金额更是高达229.77亿美元，高于2021年全年交易总金额；其中多家药企达成2起以上License out跨境交易，多家跨国药企如默沙东、赛诺菲和默克等在中国完成不止1起项目的引进。

（来源：康橙投资、公开信息）

作为一家创新驱动的跨国药企，复星医药的国际化能力一直位于行业的前列。公司2022年海外业务再度发力，在中国大陆以外地区及其他国家实现营收139.38亿元，占比高达31.71%。

复星医药商业化布局，遍及欧美、日本等发达国家，也在向印度、中东、南美、非洲、东南亚新兴市场渗透，公司国际多平台矩阵正日趋完善，助力创新药出海。

（来源：复星医药2022年报）

营销渠道方面，复星医药业内堪称最强。复锐医疗科技(Sisram)是首家于联交所主板上市的以色列公司，通过加强数字化渠道，丰富全球营销的策略及方式，持续拓展全球直销市场，营销网络覆盖全球90多个国家和地区。子公司Tridem Pharma和Gland Pharma已分别在非洲、印度建立自营销售队伍，将进一步加大产品在其他新兴市场的规模。

作为首个中欧双批的国产单抗生物类似药，复星医药汉曲优上市仅两年销量破百万支，规模超10亿，覆盖全球90多个国家和地区，商业化能力可见一斑。

此外，公司启动汉斯状于美国市场的商业化筹备工作，自建美国创新药团队，并已与SyneosHealth达成深度合作，为汉斯状在美国的商业化提供全方位支持。

BD方面，复星医药也是硕果累累。

2022年，公司与安进之控股子公司就欧泰乐（阿普米司特片）和Parsabiv（依特卡肽）2款创新药物在中国境内（不包括港澳台地区）的独家商业化授权许可达成合作。公司达成免疫抑制剂Grafalon（抗人T细胞兔免疫球蛋白注射剂）、双功能HER2-唾液酸酶融合蛋白等多款海外创新产品的合作。

值得注意的是，复宏汉霖先后向Organon、Eurofarma、Abbott、GetzPharma等公司授出多款产品许可，借助国际领先的合作伙伴覆盖增量市场。其中，与Organon的License out金额位居2022创新药出海第八位，创造历史。

（来源：康橙投资、公开信息）

以上只是复星医药BD方面的一个缩影，实际上，药企BD能力已成为其快速实现创新药价值回报的基础，也是打破创新药企成长天花板的利器，而复星医药海外营收占比无疑是其全球化运营能力最好的印证。

根据复星医药未来的战略规划，公司明确表示有雄心未来能够实现可持续的海外业务比例的上升，实现海外业务的快速突破，足见复星医药国际化的勇气和底气。

都说资本市场是非线性的，80%的收益来自20%的时间，实际上甚至更极端。优秀的企业往往能在下行过程中积蓄力量，夯实基本面，最终在上行中率先起跳并跳得更高。

复星医药目前动态PE仅23倍，显然目前市场给复星医药还是仿制药企业的估值；结合公司股权激励指引，目前市值对应2024年PE仅15倍，PRG<1，存在明显低估。未来伴随着公司创新药收入占比提升，复星医药存在业绩增张带来的EPS提升和仿制药向创新药转变的PE提升逻辑，值得期待。

$复星医药(SH600196)$$恒瑞医药(SH600276)$$百济神州-U(SH688235)$

#创新药##复星医药营收与扣非归母净利双增长##2023投资炼金季#

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