一、持仓分析

3月31日发布的年报持仓，实际上与1月底发布的2022年4季度持仓是一样的。持仓仅代表2022年12月底的持仓情况，近三个月可能已经发生变化。

(资料图片)

想具体看持仓变化分析，可以看1月31日我写的此基金的四季报分析。这里对持仓就不多加分析了。

年报和季报最大的差异在于能看到所有持仓，我们可以看到中国神华、万华化学、吉比特、武商集团等公司均有持仓，只是比例比大。吉比特是中泰基金另一位基金经理田瑀老师的爱股。

二、基金投资策略与管理人展望

姜诚：报告期内，本基金坚持既定的长期策略，即不预测市场和股价，对个股的持仓比例与其长期潜在回报率正相关。所以，组合的变动也仅是针对市场变化和个股长期基本面变化所作的被动应对，年度净值增长率也是这种应对措施置于市场结构性分化行情下的被动结果。2022年，市场震荡下跌，除个别行业外，多数行业均录得不同程度跌幅。受益于市场的结构性分化以及被动的左侧交易，我们的组合未遭受明显损失，但不宜过度归因，因为这并非能力使然，更像是随机市场中遇到了好运气。

博实：近几年对基金从业者的运气成分有了更深刻的认知。比如姜诚曾在一次交流中讲到，自己之所以能从研究员快速做到基金经理，可能是因为碰上自己研究的煤炭行业比较景气，给公司带来了较好的回报。当然，这里面也有谦虚的成分，公司肯定也要看其工作能力。但是，也不得不说，这个行业从一年期或者三年期看，有时候多少有些运气成分。

姜老板提到基金不预测市场和股价，所以在买入的时候更多只是根据公司的基本面所做的行为。而且是被动的左侧交易，实际上就是只根据公司长期可持续的竞争力情况，比较确定的盈利能力去判断公司估值，然后如果市场给了较低的估值，即给了基金经理较高的买入预期回报。虽然无法判断什么时候会涨，但是这时候买入预期回报比较高，之所以是左侧，是因为买入后也可能很长时间不涨，买在了上涨的左侧。

所以，姜老板也说今年组合没有受到明显损失，也仅仅是运气不错，不用过度归因。当然，这很有道理，但也有一点谦虚。毕竟，姜老板选的公司，长期竞争力都是比较不错的，而且买入估值相对来说偏低，有较强的安全边际。

姜诚：展望未来，市场的表现基本上取决于目前还不知道的因素，这正是市场很难预测的原因。但剔除掉时间这个约束条件后，对市场做一些长期判断就不太难。从价值投资的基本原理中可以推知：一项资产的长期盈利能力越强，当前价格越低，则潜在回报率越高，与接下来的价格涨跌无关。经济从高速增长向中高速增长转变，促使很多行业从需求端的竞争转向供给端的出清，结果大概率是长期盈利能力的提升。结合当前中国资产相对更低的估值状态，长期潜在回报率大概率乐观，但首先要做好短期波动的准备。这并非意味着我们看空2023年的股市，因为我们既不看空，也不看多，对市场走势进行研判，是我们从不擅长也不打算学习的领域。我们会把更多的精力投入到挖掘并跟踪各个 行业中有长期竞争优势并能够将其转化为长期超额盈利能力的企业上，然后耐心等待市场先生出价即可。

博实：其实这部分把姜诚的核心投资理念说得太清晰了，第一就是不判断市场和股价未来的涨跌。基于此，只关注资产长期盈利能力，以及估值。只有公司长期盈利能力足够强，估值足够低，无论未来价格怎么波动，长期看盈利概率也比较高。

对于总体经济，姜诚也有自己的判断。即从高速增长向高质量增长过程中，行业更多从需求端竞争转向供给端。我的理解是，需求持续高增长过程中，只要有产能就能有市场，所以大家是扩产能抢市场，对产能质量要求并不高。但现在需求端没有那么高增长了，供给质量就是更有竞争力的。比如原来是各种酒都好卖都供不应求，现在大家可能更愿意喝好酒。所以，一些竞争力比较强，尤其是产品供给端有竞争优势的企业，大概率会提升他的长期盈利能力，或者说在这种环境下其长期盈利能力更加突显。

姜诚说的做好短期波动的准备，这其实是不预测市场，但是要做好市场任何变化的应对。对于公募来说，因为有最低仓位的要求，所以即使留现金也不可能留比较大的仓位，而且现金留多了压力也大。对公募来说，更重要的还是通过买入安全边际高，风险小，低估值的组合来防止基金有过度的回撤。同时，即使是私募基金，其实精准看到未来可能发生较大回撤也是很难的。虽然私募可以减仓，但是如果因为持有过多现金仓位导致收益不好，方向判断反了，实际上来自于客户收益需求的压力也很大。最好的方式，还是通过一个好公司、安全边际的组合来实现，只是私募可能在现金和单个公司仓位上相对公募稍微灵活一点，但范围业有限。

对于基金从业者来说，直接引用这句原话：“我们会把更多的精力投入到挖掘并跟踪各个行业中有长期竞争优势并能够将其转化为长期超额盈利能力的企业上，然后耐心等待市场先生出价即可。”

我觉得不用拘泥于行业，只要能把各行业中最具长期持续竞争力、长期盈利能力的企业挖掘出来。然后就是等待挥棒了。这里有个重要的点，就是不要轻易挥棒。

其实，用巴菲特的话讲就是买公司、安全边际、能力圈、市场先生。用中国传统文化讲就是，谦文化，对未来的市场要保持谦逊，所以买入价格要谨慎。

最后到哲学层面都是相通的，中华传统文化哲学虽然难领悟，但是实际上里面的智慧是指导投资是绰绰有余的。

$中泰星元灵活配置混合A(F006567)$$中泰星元灵活配置混合C(F012940)$@就叫姜诚

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