上周其实药明生物年报就出来了，最近一忙也没来得及写。今天就简单分析一下吧。

截至22年底，公司综合项目数已达588项，同比增长22.8%，其中非新冠项目546个，体现公司综合竞争能力强劲。公司非新冠项目收入达119.8亿元，同比增加62.8%；新冠项目收入达32.8亿元，同比增加12.1%。可见非新冠业务增长非常迅猛。

(资料图片)

不是那么亮眼的是，总项目数的增长，22.8%虽然也不错，但是增速肯定是下滑的了，考虑到两年新冠疫情单子的高基数，其实也是可以理解和接受的。从总的综合项目数来看：临床前项目数为300个；临床I/II期项目数为234个；临床III期项目37个；商业化项目17个。公司从外部赢取4个临床III期项目和1个商业化项目，表明公司在后端生产的竞争力进一步得到客户认可。公司晚期管线加速扩张，有望支撑公司营收维持稳定增长。

具体对比，我把历年数据放到下面：

这是历年项目数以及增长情况。综合项目总数来看，增速已经回到了疫情前，而且如果剔除新冠订单的话，就是不到20%的增速了。当然了，这都是这两年新冠订单高基数的情况下实现的，其实已经是非常不错了。但是市场就不是这么看了，降速自然压估值。而如果考虑这3年的复合增速，即使剔除新冠订单数量，项目复合年化增速有其实也是30%+。

所以，虽然表观当下的3期项目增速也是下滑的，但是更多的是反应的前两年2期项目19%的项目增速情况。表观3期项目数增速的下滑，貌似会影响当期营收利润的增长，也会影响远期商业化项目数增速。不过，这部分是21年就已经开始显露迹象了。这也是21年就开始股价见顶的缘故之一。但是21/22年的2期项目增速是60%+/30%+，随着项目继续往后推进，可见的未来两三年，3期项目数的增速还会提升到30%左右，这是可以预见的事实——这就是未来会继续提升估值的来源之一。也是未来业绩稳定增长的重要来源之一。这也是张坤为什么始终坚守的缘故；公司未来的成长性和确定性其实是看得见的。

商业化项目数的增速也是非常不错的，接近90%。随着越来越多的临床项目推进到商业化阶段，这部分项目数未来都会稳步增长；这部分目前来看，未来几年都是会有差不多30%的增速。3期以及商业化阶段的单个产品收益更高，是前期项目的几十倍，随着越来越多的项目推进到后期，这部分营收占比目前已经接近50%，未来营收占比也会越来越高的——所以也就是意味着未来几年药明生物的业绩是稳定的，增长是有保障的，受到融资环境变化的影响其实会更小。

所以说，随着越来越多的项目推进到后期，公司的业绩其实是越来越稳定的，融资环境的变化对于公司业绩增长其实是越来越小的。

这是券商一致预期。23/24/25年净利润大致是55/70+/90亿的净利润体量。大体上问题不大。其实净利润多点儿少点儿不影响长期基本判断。

CDMO环节虽然有可能竞争加剧，产能过剩，但是真正优秀的公司比如药明生物订单还是非常稳定的，这个对公司业绩实质性影响没这么大；但是会影响情绪，压制估值提升。但是考虑生物医药的爆发式增长，当下各种革命性技术都是在生物医药领域，生物医药的外包率也是远超传统化药的，所以行业未来的成长性/确定性，其实是非常 高的，看长点儿，其实估值因素影响不大。

所以，药明生物赚钱最快的那一段行情大概率是过去了，几年前的高景气拔估值；以及去年底从UVL清单里面拿出来的困境反转逻辑也是一目了然的，这也是我去年底说药明生物会是估值修复弹性最大的CXO公司之一的缘故。当下往后去看，更多的是赚业绩增长的钱，估值提升的弹性没这么大了，这也是年初高位我会大幅减仓的缘故，也是最近继续把仓位加回来的缘故。

最近市场波动很大，而且人工智能为代表的TMT吸金能力一流，明显是很多后知后觉的机构投资者在抢筹，也意味着长期来看，人工智能的行情大概率是没有过去的。虽然短期开始分化/波动加大，或许会有资金分流和短期回调，但是不影响这个中期判断。震荡市场，最好的操作是不折腾，减少无谓的损耗。做好投资组合，躺平不动，才是最好的操作。

最后，本文只是自己的分析思考记录，不代表荐股。文中数据很多也是大致的判断，不够精细，若有疏漏之处，欢迎指正；不过，大体上的判断自信也不会有问题，对于投资判断没多少影响。股市有风险，投资需谨慎。

@今日话题 $药明生物(02269)$ $昭衍新药(SH603127)$ $三六零(SH601360)$

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