本文主要探讨银行估值修复的条件，主要包括以下两个方面：

1、从普遍适用的估值方法出发，而非鬼故事中找出过去银行低估值原因。

(资料图片仅供参考)

2、分析导致银行低估值的原因是否已经消失或发生改变。

一、一瓢冷水，4毛买1块并不天然构成投资依据

4毛买1块是银行多头经常说的一句话，多头的理论基础是：1块钱的净资产不应以低于1块钱交易。1块钱净资产以4毛钱交易，说明市场认为银行不仅挣不到钱，还会把多达6毛钱的净资产亏掉，这是一个显而易见的极不理性的判断，因此在多头看来，市场错了，也就蕴含着巨大的获利机会。

然而，市场并非像多头想的那样，给出低估值是认为会亏掉6毛钱的净资产，而是另有原因：任何公司都是难以清算的，不可清算资产的定价，取决于资产能给投资者带来的价值增量，如果这个增量达不到投资者的股权成本，就会折价交易。

一个例子：一个净资产10000亿，ROE为5%的银行，500亿的利润，分红167亿，净资产增加333亿，增幅3.33%。167亿分红按照5%股息率去定价，则市值为3340亿，即0.33PB。这个估值合理吗？不妨运用反证法，假设这是一个很合理的估值，通过进一步推导看看这个假设有没有荒谬之处：某个投资者的回报要求是8%的年化收益，这个银行PB保持0.33不变的话，那么可以给投资者带来5%分红+3.33%的股票价差收益，即8%左右的综合收益，如果以0.66倍PB交易，则收益率将降至5.8%，显然，0.33倍是符合投资者要求的合理估值，只会有下降潜力而难有上升动力。

不难看出：1块钱的净资产并不一定非要以1块钱交易，甚至可能不会以4毛钱交易，而是以3毛钱交易。定价要看资产能够带来的价值增量，简单衡量指标就是ROE。

二、投资者关注的是动态而非静态ROE，但习惯于线性推理。

第一节回答了ROE水平低会导致折价交易，但不少银行ROE处于双位数水平，为什么也大幅折价交易呢？原因有三个，一是ROE是个慢变量，利润增速则是快变量，利润增速对ROE有拖拽效果；二是投资者关注的是预期ROE，而不是静态ROE，观测动态ROE的最直观指标就是利润增速；三是投资者喜欢线性推理。具体来说：

1.利润增速对ROE的拖拽效应

ROE=利润/净资产，一个经营无波动的稳态银行模型里，ROE保持稳定，必然有利润增速等于净资产增速，净资产增速为ROE×(1-派息率)，则存在等式V=ROE×(1-派息率)。这个等式揭示的规律是：当利润增速等于净资产增速时，ROE保持稳定，大于净资产增速时，ROE上升；小于净资产增速时，ROE下降。以建行为例，2012年ROE为21.98%，保持30%派息率不变，维持这一ROE需要利润增速不能低于15.38%，而2012-2021年，建行利润增速为5.14%，ROE则由21.98%下降至12.55%，降至期初的57%。

2、预期ROE和线性推理

每一个利润增速的背后都隐含了一个与之相匹配的稳态ROE，如果该利润增速持续，ROE将在利润增速的牵引下回归到与之相匹配的数值。市场恰恰非常善于线性推理，一旦发现某个银行利润增速低于心理预期，就会认为该银行利润增速永远处于这个低位甚至更低，不等ROE缓慢下降到位，就已经按照利润增速所隐含的低ROE水平提前给出极低估值。东方的中庸之道在社会治理方面以稳为主，要求银行业用时间换空间去消化坏账，而不是快速抽贷V型反转实现产业快速出清，以维持整个社会经济的基本稳定，这种社会治理特质恰恰给了线性推理最理想的逻辑自洽温床。利润增速长期处于低位，ROE处于向低位回归却未到位的时期，是各种鬼故事以及线性理论家最好传播的时期，也是银行股估值最黑暗的时期。

三、圆圆的地球看起来也是平的，周期长不意味着没有周期，线性推理并不正确

ROE由两部分贡献，一是杠杆率，二是ROA。以建行为例，2012-2021年，股东权益占资产比率由6.80%提升至8.54%，即杠杆率为期初的80%，这是源于2008金融危机后全球银行业加强资产厚度的统一行动；ROA由1.47%下降至1.04%，即资产收益率为期初的70%，进一步将影响ROA的因素拆解，可以发现ROA下降的43个基点中，减值贡献了21个，占了50%。

可以总结：过去十年，拖累建行ROE有两大主要变量：杠杆和资产减值。而目前这两个变量已经发生了显著变化。一是2008金融危机后全球银行加强资本管理的行动属于一次性冲击，目前的资本充足率已经较高，今后不会再对ROE造成显著影响。二是过去拖累ROA的大户资产减值是个典型的周期性变量，随着坏账周期的过去，对ROA的影响将从负面转变成正面。以上两方面将驱动ROE拐点出现，驱动方式就是减值对利润表的影响大幅减轻，通过利润增速的持续回稳扭转市场预期。

圆圆的地球看起来也是平的，周期长不意味着没有周期，换个角度说，长长的这半周往往对应有长长的那半周。

参考阅读：银行股投资需要优中选优

$招商银行(SH600036)$$建设银行(SH601939)$

关键词：