关于该公司定性的描述(轻自主研发、重收购专利和股权、更重商业价值的转化和实现)，我在半年前已讨论过，故这次不再赘述(前文追溯：康哲药业2022中期业绩简评)。这次主要讨论一下它的几个关键财务数据。

总体营收和利润增长较为稳健，但略不及我的预期。对一家公司的增长预期是怎么来的呢？理论上可以通过下列算式简单算出来：增长预期=资本回报率*(1-分红率)*100%。资本回报率可以直接采用ROE，也可以像我一样将净利润扣减掉其他收入和金融资产收入得到一个更干净的生产经营净利润，再将账面净资产扣减掉其他资产(商誉、递延税项)和金融资产后得到一个更纯粹的生产经营净资产，两项相除得到康哲的真实净资本回报率为30%，高于ROE所示的25%。另外康哲的分红率一直稳定在40%，所以我对它的增长预期就是=30%*(1-40%)=18%。

然而现实世界不是纸上理论，充满了随机扰动而不是处于科研实验室一般的无干扰稳态。去年的宏观环境是怎样一个内忧外患的情况，已不需我多言。作为一家市场竞争出来的医药销售和商业平台公司，而不是行政垄断公司，去年业绩还有得增长就很不错了，不必强求18%的理论预期。更何况作为一只高毛利率、高ROE的下游成长股，只有当估值达到了20倍PE之后才需要考虑什么业绩增速达不达预期的问题，当前8倍PE的估值就别闹了。

【资料图】

相比于营收和净利的温和增长，经营现金流暴增42%至35.53亿CNY。其实这对我来说才是更重要的，因为我用到的是DCF模型估值。康哲在2022年经营现金流暴增，资本支出和股权投资支出略减，使得自由现金流又向上拔高一截，非常有利于估值的提升。比起利润表很多人更相信现金流量表，我就是其中之一。

毛利率在2022年提高到76.9%，较2021年的74.9%提升了2个百分点，充分说明了面对国家医保带量采购，康哲采取的措施是有效的。实际上「国采」从2018年就开始了，今年已是第5年，即将进入到第8批次。在此期间康哲的毛利率一直维持在70%以上，ROE一直维持在22%以上，甚至稳中有增，足以说明它的“以收购专利和股权代替自行研发+商业化平台运作”的经营模式是可持续的。当前主要在售产品黛力新、波依定和优思弗拥有的“较强品牌力”，“较高学术认可度”及“高零售权重”等特点不是空话套话；即将上市推出的差异化创新药更值得期待；战略性的发展新方向，皮肤医美、眼科和东南亚市场开拓，我也都很认可。

但是市场却并不认可，仿佛收购来的创新药就不算创新，只有自主研发的创新药才是真创新。这个逻辑就很扯淡了，尤其是对于企业老板和投资人来说，你的目的是为了赚钱，又不是为了去拿诺贝尔奖。自主研发出来的创新药赚的钱是真钱，难道收购来的创新药赚到的钱就是假钱吗？客观地看待自主研发和外延收购，其实二者是各有利弊。作为理性的经济人，当然应该是那条路径的成本更低、预期回报率更高就选择哪条，而不应教条式地只认定自主研发。所以我认为当前的康哲受到了非常严重的估值歧视，希望有朝一日能消除这种歧视，回归到正常的创新药估值水平。

最后继续分享我的估值模型，其中资产负债表的数据截至2022年中报，等过几周正式年报披露了详细的财报附注之后再做更新。特别说明几条个人的调整：1. 减值和亏损在教科书中被认为是非现金项支出，需加回到经营现金流，但我认为只有非经常性的减值和亏损才能这样干，如果每年都产生减值和亏损，我将视作正常的经营成本从经营现金流中扣除；2. 合营联营公司采用权益法入账而不是并表，所以合并现金流量表中未能体现其价值，我才用“收到合营联营公司的股息”这一项加回到经营现金流，来近似替代它们的自由现金流；3. 资本支出不仅包括购买固定资产和无形专利的支出，还包括收购其他公司的股权投资支出，如果股权投资某一年数据异常巨大，可做平滑处理；4. 初始增长预期=资本回报率*(1-分红率)*100%，一家公司的股权估值模型久期一般是10年，但我不敢在10年中一直采用初始的高增长率，故从第六年开始等差递减，直至10年后计算终值时采用到的长期增长率(一般是10年国债利率，但不要超过3%)。其它估值细节欢迎懂行的网友指出错漏，一起探讨改进，谢谢！

引用：

康哲藥業控股有限公司截至二零二二年十二月三十一日止之年度業績公告

笃行向新丨一图读懂康哲药业(867.HK)2022年全年业绩

附件：

康哲药业(HK:00867)估值模型Excel表 提取码: 6p6m

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