#2023投资炼金季##雪球调研团##中国平安2022年归母营运利润1483亿元#

(资料图片)

一、寿险改革已近尾声期。

（一）人力。

人身险公司估值取决于P/EV，新业务价值是内含价值最稳定的增量，而传统保代渠道对新业务价值贡献最大，于是个人一直建议普通投资者以“人力”数据为平安业绩拐点的关键，方法也比较简单、直观。

“质”的方面指的是新业务价值率。

$中国平安(SH601318)$此前新业务价值率下滑有几点原因：

一是平安率先施行“保单分级销售后”，新入职保代会从产品设计简单、客户易接受的产品开始卖，这些产品的价值率自然比长期重疾险等高价值率产品要低一些；

二是银行渠道占保费收入的比例有所增加。银行渠道多以寿险、储蓄险为主，价值率要比传统保代主要售卖的重疾险要低；

三是疫情对居民可支配收入的影响确实存在，迫于其压力，低价值率产品卖的更多。

不过横向比较国内其他头部人身险公司，或是在亚洲多个地区新业务价值率都保持增长的友邦保险，其在内地市场新业务价值率都是下滑的。今年，在经济基本盘恢复后/平安自有医疗机构即将面世后，平安新业务价值率恢复增长是极大概率事件。

（三）“新银保渠道”或成平安奇兵。

2022年底，平安银行的新银保渠道已招录约1600名员工，新业务价值同比增长15.9%。

是平安全部渠道中唯一实现正增长的。

为什么要在这个时候发力银保渠道？我想这与实际利率下行后理财产品收益率大幅波动，客户长期增长的资产配置需求有关，是平安银行自身改善非息收入结构的一步好棋，也是平安保险渠道改革的关键一环。

2008年金融海啸后，中国台湾银保渠道保费占比快速攀升至60%以上，此后至50%上方企稳。

统计显示，2022年上半年，银保新单保费收入首度超越个险新单保费收入，成为人身险行业第一大渠道。截至2022年三季度末，银保渠道原保险保费收入10704.71亿元，同比增速高达10.47%，占人身险公司保费收入比例的37.17%，相较2021年同期提高了2.34个百分点。

本次疫情期间，我国居民存款规模不降反增，大陆居民避险意识同样较强。在地产投资已被证明不能持续，A股长牛又尚未起步的阶段，保险或是国内投资者最好的选择。

参照同样经历寿险改革，经济/人口结构领先于大陆的中国台湾：2000年5月，中国台湾一年定期存款利率为5.1%，2007年5月时，这个数字来到了2.29%。固定收益产品回报率下降，银保渠道占首年保费的比例却一路从2%增长至34%。

内地人身险头部公司尽管目前以传统保代渠道为主，但银保渠道占原保费收入的比例仍有明确的提升空间。

虽然友邦也参股了邮储银行，但自有银行的平安、国寿，差异化竞争优势或更明显。其中平安产品、渠道改革进度要快于国寿。后续“新银保渠道”或成为贡献新业务价值的一支奇兵！

（四）政策影响保险行业早已有之，寿险改革只是小插曲。

保险行业近30年保费收入渐进式创出新高。但是受政策影响（如2010-2011年，因银保渠道的合规问题，投连险、万能险销售下降），少数年份出现了负增长。料中长期保险政策会呈中性，随着人均可支配收入的提升，保费收入总额远未见顶。在下并不同意保险为“夕阳产业”的说法！

（五）寿险业务其他细节。

1.保单继续率。

13个月保单继续率会影响内含价值。此前保代快速脱落期，一部分自保/互保件会出现退保情况。目前多部门联手打击退保黑产，平台、太保等险企十三个月保险继续率开始回升。

保代活动率较去年的47%升至50.8%。

不过13个月保单继续率、保代活动率两项数据均要弱于中报，或是因为四季度国内首次新冠大流行的影响。

二、财产险。

2022年，平安财产险业务比较出乎个人意料，综合成本率近几年首次突破100%来到100.3%，导致利润比2021年下滑了73亿多！

成本上行最主要的原因还是保证保险。2018-2021年，平安保证保险综合成本率分别为88.6%、93.6%、111%、91.2%。2022年，平安保证保险综合成本率上升至131.4%，也超出个人预期，看来Q4的新冠流行影响确实不小。

而平安车险综合成本率95.8%，同比还下降3.1个百分点，人工智能坐席降本后竞争力依旧十足。

三、2022下半年起，中国平安线下医疗、养老生态加速布局。

医疗+养老的生态打造对高净值客户的吸引已被验证有效。平安此前生态产品的差异化布局侧重于线上【如臻享Run服务项目最多（2022年起，平安已将“互联网问诊”、“重疾绿通”、“慢病防控”升级为家庭共享）；平安健康平台用户数量高于可比对手、功能更齐全；医疗科技实力领先；三甲重疾绿通覆盖医院数量最多等等】，但在我国，民营企业想要通过这些优势来取得不缺病号的三甲医院主导权是不可能的，需要有线下的医养机构作为支撑。

（出自教主中国平安2022年中报首发解读—保代人效数据改善，“臻享Run”渗透仍需时间沉淀长文）

我在去年中报期时曾提到“平安线下养老机构数量不如泰康、太保”、“平安实现HMO最好的方式是自建线下医疗机构”。国内高端养老社区布局最广泛的泰康，今年初已经悄然上调了超一线城市社区的入驻门槛，足见高端养老社区的吸引力。

令投资者欣慰的是，中国平安康养生态建设明显加快。除了平安深圳蛇口首座“颐年城”外，规模5万余方的“颐年城”又落子广州荔湾白鹅潭，随后平安在上海静安区又火速布局了一座3.5万方的“颐年城”。

平安的几座颐年城都在交通便利且繁华的近郊，采用“WELL+LEED”双标准，又有全球知名的“精微介护”康养公司—倍乐生知一恺迩协助，在与其他保险公司高端养老社区的比较中更为专业（颐年城入住所需保费、现金门槛远高于泰康及其他保险的高端养老社区，属超高端产品）。

“颐年城”之外，平安又在全国推出新一线城市康养品牌“逸享城”，首个逸享城已经落子佛山，武汉、苏州等地也在陆续筹备中（逸享城是与“泰康之家”类似的产品）。

平安商业地产有资源储备优势，如后续加速铺开“颐年城”、“颐享城”建设，线下医养生态布局的不足将会快速被抹平。

平安重组北大方正原计划2022年完成，但受疫情影响有所耽搁。12月20日，新方正集团完成了企业变更登记手续。12月22日，北大医疗潞安医院、株洲恺德心血管病医院、北大医疗海洋石油医院三家高端健康管理中心同时揭牌，完成了北京、山东、山西、湖南、天津5地布局，2022年末，平安已拥有14家健康管理中心。

我国老龄化率从7%到14%老龄化社会用了22年，比欧洲、日本用时都更短，我国的人口基数还是世界第一的。人口加速老去带来的医疗、养老需求远比发达国家同期更庞大，公立医院、养老社区很难满足全部的需求。《健康中国2030》、《养老“十四五”发展规划》中也表示支持险企等民营企业参与建设，在“回归主业”大背景下，养老产业具有弯道超车的可能。

四、中国平安投资端即将全面转好。

（出自教主首发中国平安2022年三季报解读，不经一番寒彻骨,怎得梅花扑鼻香长文）

三季报时我预计平安1-3个季度内会出现投资收益拐点，是因为去年前三季度公司投资躺的非常平。

但投资者们看年报发现，平安“短期投资”、“折现率变动”两项依旧在下滑。

“折现率变动”是因为国债收益率下滑。投资者可能觉得四季度十年期国债收益率上行至2.9%附近，为何还有负面影响？实际上折现率影响看的是“曲线走势”，而非期末终值某一个点的数值。

而投资收益是平安2022年净利润不及预期的最主要原因。

平安2022年因投资损失，净利润较2021年下滑880多亿，直接让总投资收益率来到2.5%的近几年极低水平。

已实现损益中，以公允价值计量计入当期损益的金融资产较去年同期差了750多亿（可理解为赔钱卖出的股债等资产）。

未实现损益中，平安的基金、理财产品较去年下降了约300亿（可理解为浮亏）。

联营、合营资产中只有旭辉计提了7.77亿，相较于21年华夏幸福+金茂过百亿的减值少了很多。

比较有意思的是，平安在降低自持股票投资的同时，以更多的资金加仓了权益基金和其他金融资产。交给专业第三方投资或是新CFO上任后最大的变化，平安对“重塑”自己资产包的决心还是很大的。

在“硅谷银行事件”后，美联储今年停止加息是大概率事件，国内经济秩序已恢复正常，2023年A股、港股的表现大概率好于2022年，平安权益投资同比大概率有所好转。

平安不动产投资占全部地产包的4%多，其实大家从今年刚上市的阳光保险就能看出，阳光保险的“房地产领域相关投资”2019-2021年分别占集团总资产的4.2%、4.7%和5.3%。

平安的地产投资比例并没有远超出行业平均水平，只不过华夏幸福事件影响较大所致。

除华夏幸福外，平安其他几个联营、合营地产公司投资净额并不高。2022年以来，华夏幸福加速处置项目，回笼资金。3月10日，华夏幸福发布的《华夏幸福债务重组计划》中提到“金融债务已签约实现债务重组的金额累计约为1723.40亿” ，累计未能如期偿还债务金额只剩321.01亿。预计平安此前计提的400多亿与华夏幸福有关的减值中，部分债权将会出现回转。

地产“新五条”出台，这也是自2012年后，AH地产公司、涉房企业再次可以在A股进行再融资。政策发布后，地产公司股债双杀的隐患已彻底消除。不动产投资对平安后续影响基本可以忽略不计。

陆金所控股的可转债虽然再次出现减值，但考虑到陆金所现在的股价以及回港双重主要上市的预期，后续计提的空间已经非常小。

五、回答投资者关于中国平安（及保险行业）的热点问题。

（一）问什么看起来中国平安近1年多股价表现不如$中国人寿(SH601628)$、$中国太保(SH601601)$。

保险估值方式是P/EV并非PE，当期利润对股价走势影响较小，营运利润更不用过分关注。

国寿投资端积极拥抱了新能源产业，表现更稳定（截止三季度末，国寿总投资收益率4.03%，净投资收益率4.12%）。

国寿2021年EV增速优于平安、太保、新华三家。2022年中期，国寿有着更高的内含价值，且较去年末保持了较高的增速。

（除平安外，其他三家人身险公司年报3月下旬发布。暂以2021年末、2022中报EV数据进行比较）

按P/EV估值计算，国寿2022年中12508.7亿的EV总量更高，增速也较快，总市值自然会高一些。背后原因是国寿执行“寿险改革”的时间晚于太保和平安，改革初期的方法论与太保、平安不同所致。

但反过来看，国寿采取寿险改革较晚，又拥有国内最大的传统保代队伍，这可能会延长其寿险改革时间。头部险企中，国寿的生态建设偏缓，这可能也会使其在后续的保单竞争中落於下风。

太保领涨的情况和国寿不同。中国太保2022中报新业务价值率只有10.7%，是个拉长时间周期也非常安全的数据，否极泰来的可能性极高。三季报，太保新业务价值在几大人身险企业中率先转正（同理可比友邦2022下半年新业务价值增长6%），太保、友邦去年四季度表现均好于同业。

“手续费与佣金支出”是少数能判断险企渠道改革真实起止时间和进度的指标。

历年“四大人身险企业手续费与佣金支出增速”数据显示，平安改革速度仅次于太保，生态建设又肉眼可见在加速。即使平安产品+渠道改革体量大于太保，但太保已于Q3见到新业务价值拐点，料平安在1年内也将出现拐点。届时平安股价表现将不弱于太保。

（二）中国平安与伯克希尔、联合健康、友邦保险对标，妥否？

经常有一些投资者拿平安与伯克希尔、联合健康、友邦比较，究竟哪家企业才是平安的模板呢？

伯克希尔的投资端更自由，不但有很多跨境投资布局新兴市场，在非金融主业上，伯克希尔对西方石油的这种跨界大额投资。在我国，受回归主业影响，非主营业务的投资/并购已经很难通过监管层的审批了。险企直接出借证券，可参与ABS、REITs等投资确为利好，但对险资净利润的影响不大。

在欧美国家，没有一份像样的保险，想要及时地看上病是有些难度的！我有几个海外的朋友跟我戏称“小病买药吃，大病回国治”，保险是欧美国家的必需品。我国引民营医疗机构为“援”可能性较大的，但主体大概率以国有三甲为主。由于“土壤”的区别，我国保险公司HMO模式不会达到联合健康那般高度，拿联合健康当做国内人身险龙头的模板并不客观。

友邦客户群主要是在“泛亚”区，除中国大陆外，其余经营地区保险深度、密度都要更高，客户对保险接受程度较好，高价值率保单也更好卖。

（友邦2022年报显示，除中国大陆外，香港、泰国、新加坡、马来西亚四大区域新业务价值/率整体表现向好）

国内保险深度、密度提升有个循序渐进的过程，短时间想要在估值（PB）追上友邦，也并不现实。

以平安目前的处境对标以上三家公司，或以其为发展的模板，教主认为都不是特别妥当。平安个股还应具体问题，具体分析。

（三）看单月保费不能预判保险公司股价走势。

现在市场中有种流派，单纯看保费数量就乱带保险的节奏。愚以为，此事完全是扯淡。

2022年平安单月保费几乎每个月同比都是上涨的，但股价却是在趋势下跌的。

单月保费无法反应新业务价值、价值率。寿险方面，买分红储蓄险和重疾险的价值率完全不同；财险方面，综合成本率波动1个点能够抵消千百亿保费收入，疫情期间保证保险甚至还亏钱。

保险业本就是传统行业，短期剧变的可能性为0，大家如果感兴趣可关注每季度发布带新业务保费的数据，单纯看保费判断股价有些自欺欺人。

今年1月份平安保费数据好于其他人身险公司是因为平安“1·8节”今年主要在一月份发力。

（四）关于股价。

在下写平安文章的时候大多跟大家讲的是逻辑，觉得大家看懂内容后也能够对股价变动有个基本预期，又觉得直接谈股价/目标价，实在有些过于敏感。

1月份有乡亲问股价，我就简单的说了下，后来真有一些乡亲跟随操作了···后来反省了下，保险属于Hard难度的行业，每个人理解层次不同，对同一个消息做出的反映并不一致。考虑到平安分红率较高，且每年分两次，普通投资者频繁操作只会平白折损红利税，不划算。且在这个产品+渠道的寿险改革即将宣告成功之际，也并不适合。单纯做差价选题材股好一些！

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