一、引言

12月14日晚间，贵州茅台发布公告，计划投资155.16 亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，建设周期为48个月。

那么，新增的这2万吨产能对茅台业绩会产生怎样的影响？如果茅台未来十年不提价，其业绩是否还能稳步增长？

由于普茅的出厂价是已知信息，本文中我将根据现有数据对经销商渠道的普茅销量进行估算，然后利用这个数据对2025年和2030年茅台的业绩进行详细的推演。

【资料图】

二、茅台酒的单瓶出厂均价

茅台上一次提价是在2018年元旦，当时普茅的出厂价从819元提升到了现在的969元，不过茅台除了出售飞天茅台（普茅）外，还有大量的非标酒，如：年份酒（十五年、三十年），生肖酒，定制酒，非500ml包装酒（50ml、100ml、200ml、1000ml等）和低度酒（43°）。

因此尽管2018年之后茅台一直未提价，但实际上茅台单瓶的出厂均价一直在提升。

注：本文中的单瓶均价是指将一吨换算成2000瓶500ml酒的单瓶均价。

下面表中列出了从2011年至今茅台酒的产销量、收入及单瓶均价数据。

表1-茅台产销量及单瓶均价

注1：表1中蓝色背景均为估算值。如2011年-2014年茅台未公布茅台酒销量，这里按照当年可销售基酒的67%进行估算（2015年和2016年的均值）。

计算公式：

含税销售额＝销售收入×（1+增值税率）＝销售收入×1.1248

注2：茅台11月21日的公告显示，2022年1月1日至11月21日公司实现茅台酒营业收入894.08亿元（含税销售收入1005.69亿元）。以此计算，茅台的增值税率大致为12.48%。

单瓶均价＝含税销售额×10000÷（实际销量×2000）

注3：含税销售额的单位为“亿”，需要与实际销量的位“万”统一。

如表1所示，茅台的单瓶均价曾经在2012-2013年达到千元左右的水平，到2015-2016年又降到900元左右，之后稳步提升，预计今年会突破1500元。

关于高端白酒的周期不是本文的重点，这里只简单提一下。茅台单瓶均价在2013年才达到高点是因为2012年的提价是在当年9月执行，所以更多反映到了2013年的单瓶均价上，而2013年-2014年的行业大调整则反馈到了2015年-2016年的单瓶均价上。

我们从2018年之后的单瓶均价上可以看出，尽管2018年之后，茅台并没有提升经销商售卖的普茅出厂价，但是通过非标产品的提价，茅台一直稳步提升了自己的单瓶均价，从而使得这几年的业绩可以稳步的增长。例如，2020年茅台的单瓶均价提升了12.73%，这背后很可能是由于当年一批价格从2000元涨到3000元而产生的溢出效应，导致非标供不应求厂家顺势大幅提升了非标出厂价。

三、经销商渠道的普茅销量

需要特别说明的是，本文中所指的标品是特指经销商渠道售卖的普茅产品，而非标在这里是指普茅以外的非标茅台酒加上直营的普茅。

2018年公司减少了437家茅台酒经销商，2019年又减少了137家，2020年减少45家，2021年减少不到20家，因此推测，2020年之后经销商渠道的普茅销量基本保持恒定。

这里的思路是假定2020年之后经销商渠道的普茅销量保持恒定（没有增量），根据茅台酒的销售增量和单瓶均价来推测非标产品（非标+直营普茅）单瓶出厂均价

表2在表1的基础上增加了经销商渠道的普茅销量（估计值）。

表2-茅台产销量、单瓶均价及经销商渠道的普茅销量

计算公式：

非标单瓶出厂价＝非标销售额÷非标销量＝（含税销售额－普茅销量×出厂价）÷（实际销量－普茅销量）

注4：这里的普茅销量特指经销商渠道的普茅销量，非标销量是指非标茅台酒加上直营渠道的茅台酒总销量。

如表2所示，由于2015-2016年茅台的单瓶出厂价均在900元左右，而茅台的一批价格在2016年底才回到1000元之上，因此推测这两年经销商的普茅销售占总销量的比重是大致相同的，这里假设是90%，因此得到2015年经销商渠道的普茅销量为1.78万吨，2016年为2.06万吨。

注5：如果2015-2016年经销商渠道的普茅销量占比低于90%，例如只有80%，那么非标均价大致只有1200元，而当时的非标主要以十五年和三十年的年份酒为主，这个价格有些偏低了。

2017年茅台酒的单瓶均价975元，同比增长了8.3%，由于当年普茅并未提价，所以要么是非标价格提升，要么是非标酒占比提升所致。而2017年茅台一批价格大幅上涨，从2016年下半年的1000左右，涨到2017年底的1700左右，所以，猜测2017年非标价格应该也大幅上涨。同理，2020年茅台一批价格从2000出头涨到了将近3000，推测2020年非标均价也出现了大幅提升。

因此，大体上判断，2017年和2020年非标均价大涨，2018年和2019年非标均价小涨，大致调节出2017年-2020年的经销商渠道普茅销量，最终得到2020年之后经销商渠道普茅销量稳定在2.4万吨。

四、2025年和2030年业绩预测

下面表3是在表2的基础上，补充了2025年和2030年的业绩预测。

表3-茅台产销量、单瓶均价、普茅销量及业绩预测

计算公式：

2025年每股净利润＝2020年每股净利润 × 茅台酒收入增长率 ×110%

含税销售额＝普茅销量×普茅出厂价＋（实际销量－普茅销量）×非标出厂均价

注6：EPS增速大致为收入增速的1.1倍，因为茅台的收入增长大部分靠提价完成，所以毛利率会逐年提升，净利润率也是逐年提升，利润增速会始终高于收入增速。

公式中，普茅销量为第三节中估算的2.4吨，这个值是否准确并不重要，由于总的单瓶均价是已知数据，所以普茅销量越高意味着非标出厂均价越高，反之亦然。所以，这两个值被高估或低估都不影响最终结论。

关键的问题是，非标出厂均价的提升是否能够实现。

根据茅台十四五规划，到2025年集团收入目标为2000亿，在集团剥离习酒公司的情况下，对应的股份公司收入目标大致在1800亿，那么，茅台酒的收入大致需要1600亿，其余200亿的目标依靠系列酒和财务公司大致可以完成。

由此可以推算，在不提升经销商渠道普茅出厂价的前提下，非标酒和直销普茅的出厂均价需要达到3200元左右，即相对2020年2371元，年均增长6.18%。这个增速目标，如果能够提升直营出厂价的话，其实很容易实现，但如果终端零售价始终限制在1499元的话，就需要年份酒、定制酒、生肖酒等非标产品年均提价超过10%，甚至更多。这样虽然有难度，但也并非做不到。

五、结论

如果在2025年之前普茅不提价，只要将非标和直营普茅出厂均价每年提升6.18%，就可以实现集团十四五目标，届时茅台每股净利润可以达到74元。

如果在2030年之前普茅不提价，只要将非标和直营普茅出厂均价每年提升4.56%，茅台每股净利润就可以达到148元。

以上目标，如果能提升1499元的建议零售价就可以很容易的实现，而如果能提升969元的普茅出厂价则会更轻松的实现。

注：本文结论有一个非常重要的前提，就是茅台酒会一直供不应求，具体表现为一批价格大幅高于出厂价。如果这个前提消失，则本文的结论将不再成立。

最后，做一个不负责任的预测，2024年底前茅台的出厂价可能会提升至1169元，2030年之前茅台的出厂价可能会提升至1399元。

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