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咖啡连锁的生意卖什么？ 瘾品咖啡因，固然是一方面，但咖啡因是商品间差异性而非公司（品牌）间差异性；卖口感是另一方面，但最好的连锁品牌咖啡豆肯定不是最好的而是最大众的，因为适度正宗才是正宗，而高度正宗则注定小众。卖第三空间是第三方面，本质上是文化构建。咖啡连锁的本质是兜售咖啡文化和社交文化，在抓挠身体瘾痒以及口腹之欲，满足精神需求；而消费品的精神消费附加值越大，品牌力就越有用武之地。

(资料图)

而作为加拿大咖啡连锁的扛把子，Tim Hortons也持续在输出某种土洋土洋的文化，甚至红红的枫叶就很能做A股吉祥物——寓意，红疯了。Tim Hortons品牌价值已不需画饼。而在行业影响力比较大评选里面，BrandFinance的全球25家餐饮品牌（2021年），Tim Hortons的品牌价值挤入前十，也可知其江湖地位。

而Tims China是Tim Hortons的中国分T（以下称为Tims中国）。Tims中国的管理团队是之前汉堡王中国创业的老班底，Tims的CEO卢永臣曾是汉堡王中国的CFO，带队从十来家店扩到上千家店，并最终帮汉堡王中国扭亏为盈，是西牌东渐的连锁餐饮的一个成功案例。所以我们如果投Tims中国，是投资证明过自己的品牌文化，以及证明过自己的管理团队，其商业模式在中国可粘贴可复制，这是投资Tims中国的第一个逻辑。

(来源：财报）

先聊聊刚出的2022年Q3财报。

Tims中国是2019年开始运营，因此报表里数字几乎都是在这大疫三年里，尤其2022年上半年，大量门店在上海，因此整个扰动非常大。不过2022年Q3-Q4开始我们会看到相对常态化的数字。而Q3也是Tims中国上市后的首次财报。Q3的收入为3.06亿元，同比增长67.9%，也是史上单季收入最高。Q3 注册会员为886.2万，同比增长85.8%。这些数字绝对值来看不高，但也是未来的空间与潜力。Tims眼下市值5.6亿美元。

我想重点谈的是开店与扩张，以及餐饮生意scalability 与股价之间的梦幻联动。Tims中国目前的开店节奏，是平均每两天新开一店。Q3新开门店46家，净门店数486家，其中自营门店454家，加盟店32家，覆盖全国27个城市 ，而今年10月（算在Q4里）已经开出第500家门店。按照以往汉堡王中国的路径，如果开店加速，可以达到平均每天新开1-2店。三四年可以多开出2000家店。

本文的核心观点来了——对于一家极度标准化的连锁餐饮，投资的最佳时机，是在品牌与模式一定积累后的大规模复制与扩张之前，因为此时对于规模效应的乐观预期（在股市整体比较繁荣的情况下）导致的估值倍数的提升最快。

我个人认为，以股票证券的形式投资餐饮连锁最重要的一个要素（没有之一），就是市场前景、扩张前景和开店数（我从投资Chipotle Mexican Grill的成功经验里得来）。尤其当这个数字是从百位级别到千位级别这个数量级上的飞跃。

开店的节奏远超预期会是股价最好的催化剂。尤其是自营为主，加盟为辅。当然开不出或者开出了守不住，就是另外一回事。爆款连锁最后内爆当然也有，但是但凡上了一定规模（比如1000家店），最火开挂掉了，历史上其实不多见。能开上一千家店以上的餐饮连锁并不多，多数也已经上市，我们可以看看scalability在餐饮股票上的威力。举几个例子：

星巴克 从1992年到2000年，1992年IPO的时候门店数量仅150家，2000年左右达到4000家，八年股价10倍。Tenbagger一个。

主打墨西哥菜的Chipotle Mexican Grill 从2007年2015年，店数量从700爆到2000；八年股价10倍。Tenbagger又一个。

披萨店棒约翰 1994年500家，到2007年3000家，13年股价8倍。（不过棒约翰当时以加盟店为主，占80%）。

能开到千店的中式餐饮上市案例不多。海底捞2018年上市时273家店，迅速在2020年达到1300家，同期股价涨了近400%。

以上的是堂食店，以外卖为主的模式scalability要来得晚一点那，不过爆发起来力量也很惊人。比如大家津津乐道的达美乐披萨，2006年8000个站点（大多其实都不能叫“门店”），2018年翻倍到16000个，12年股价26倍。这也是瑞幸要开出更多店才能推动股价坐火箭的原因。

而Tims中国目前500家店，以管理层的预期（again，管理层曾经有将汉堡王从百到千的实战经验，因此其指引有一定的靠谱性）2026年开2750+店。由百及千至数千，快速扩张，是投资的第二个逻辑。顺便说一句，有4000家门店的Costa，2018年卖给可可口乐时候价值是51亿美元。

当前是店数爬坡阶段，且之前有疫情扰动的影响，财务上我认为看个大概，目前来看自营店EBITDA已打正。之后与瑞幸类似，单店模型的运营利润break-even会是一个比较值得期待的时间点，然后再到整个公司财报的运营利润break-even，以规模优势换margin。

（来源：Q3财报）

虽然我曾说过原料主要是水的品牌生意会很好做，但咖啡店要挣钱，其实也有极高门槛。比如你想开一家独立咖啡店，我就会以月亮的名义劝退你；道理很简单，单店模式的经济账你计算器按到冒烟也算不赢。

在一线城市比如上海，我们把前期的一次性投入按照折旧摊销平摊入成本里，那么一个咖啡馆基本的income statement的成本结构，就是人工25%左右（这个看店效，溢价高的、店效高的人工占比相对低，以下同理），房租25%左右，运营管理、折旧摊销15%左右，原材料的成本35%左右（定价高的成本较低，星巴克的咖啡毛利80%，食品50%，加权平均一下应该在30%左右），运营利润就是0。你还不能给自己开工资，一开就亏了。

那么诸如星巴克的品牌咖啡怎么赚钱呢，当然一方面是TOPLINE的提升，通过售卖饮料+食物，饮料+周边。另一方面是margin control，通过提升运营效率，如在食物成本方面，精准预估销售，减少耗损；优化物流，减少运输成本；在人工方面，智能排班，减少工时闲置；增加兼职，灵活用工。以及优化门店层面其他成本等。还有一方面是优化租金成本。这可能会有几种方式，一种自然是直接强势压价，特别是一些新开的商圈商场，强势如星巴克的免租期更长，租金更低；第二种是要求免费增加公共空间，比如外摆面积等等。总体算下来星巴克的租金就在10%左右。以下是我估算的简单的单店的财务模型（当然不同的门店不同的location肯定会有一些差别）：

(来源：达某根据行业数据的估算值）

所以强势品牌本身，通过议价权，天然会转化为利润率。当然如果你想要拉高运营利润，还能做的事提升topline，提高店效与坪效，比如在咖啡店里卖暖食、轻食与甜点；这也是为什么一些轻食店在咖啡店的威胁下纷纷都翻肚皮了的原因，咖啡品牌带货食品来冲高毛利的轻食行当，就跟打野一样降维，焦土遍野。

另外在数字化上的运营，因为有腾讯的投资，在数字化流量方面（通过微信小程序），获客成本比较低。这有点类似于借了早期PDD和JD借过的，直接的结果增加店效，提高单店模型的operating break-even 预期。国内做quick service的门店型咖啡，目前基本上星巴克独大，在门店、产品、数字化创新、营销都做得好的更是屈指可数，诸如英国的Costa被可口可乐收购后基本就是规模不发育。而在股东腾讯流量支持下，获客与留存我认为不会是一个妨碍Tims咖啡大规模扩店的阻力。

在模式上Tims并不是复刻星巴克。在咖啡生意之外——对标Tim Hortons——Tims主营提供餐食服务，重点再咖啡赛道内打出自己COFFEE PLUS的特色。比如Tim Hortons在加拿大是一个吃早餐的去处，其40%收入来源于餐食。而40%也是Tims中国未来想达到的收入比例。比如Tims卖得非常好的爆款单品之一是Bagel贝果面包，Tims的餐饮属性从下图的对比中就能看出来。

我预期2022年的疫情封控过去之后，Tims中国的单店店效将不断优化，直营门店层面经营利润率将（出现苗头）扭亏为盈。特别是对供应链管理效率的提升，以及随着不断拓店，规模效应逐渐显现。行业而言，在2019至2021年门店经营利润率能优化的品牌，虽然咖啡豆的成本上涨得很难厉害，但得益于租金、配送、销售等成本改善，margin反倒能出现好转。

总结一下，Tims其盈利的拐点可能来自于三个方面：其一是门店体量的持续扩张，这会带来规模效应（见前文，也是我这笔investment thesis的关键）；其二是股东腾讯的深入流量支持所带来的市场渗透；最后是提升门店坪效的策略，比如增加捷枫店（Tims Go）和灵枫店（Tims Express） 等小店模式。不过我始终认为Tims中国不是瑞幸，Tims最后的单店模型应该是一个标准化连锁的dine-in模型，尚处于爆发的前夜。如果我要投中国的连锁咖啡，那么take-out我已经选择投瑞幸，而take-out + dine-in我选择投Tims。

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利益披露：作者持有$TH International(THCH)$多头仓位

此文不代表任何投资建议

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