对于喜欢赛道行业的朋友来说，可能对医疗服务行业的俗语“金眼、银牙、铜骨头”非常熟悉，这句俗语用以形容医疗各细分领域吸金难易程度是十分贴切的，这一口诀也常常被A股的投资者视为圭臬。作为超级成长股的代表，被称作“眼茅”的爱尔眼科、“牙茅”的通策医疗都曾创造了5年内几十倍回报的超额收益，因此任何一个眼科或者牙科相关的公司上市往往会引发投资者关注，因此我们今年在华夏眼科上市的首日看到了机构爆买5亿的盛况。今天我们关注在港股上市的眼科医疗器械龙头高视医疗，从几个角度来探讨公司的发展空间和估值。

一、为什么眼科行业牛股频出？

眼科的吸引力为什么排在医疗细分赛道第一位？主要原因就是市场规模较大、毛利率高、较高的准入门槛，关键是行业渗透率还比较低，因此从投资的角度看，这是典型的一门“好生意”。

我们先看眼科第一个特征，那就是发病比例高、市场规模大。

(资料图片仅供参考)

总的来讲，眼科疾病主要分为致盲类和非致盲类眼病。致盲类疾病包括白内障、青光眼、眼底相关疾病等，其中白内障是眼科的第一大类疾病，是致盲的首要病因，植入人工晶状体是治疗的唯一有效手段。而非致盲类疾病主要包括：屈光不正（包括近视、远视、散光、老花等）、干眼症等。

我国是全球眼病患者最多的国家，屈光不正和白内障成为最大眼病群体。中国近视患者人数已超6亿，近视率高达48.5%，青少年近视率过半。根据弗若斯特沙利文数据，预期到2025年，我国屈光加白内障患者人数将达7.69亿。

图表1：我国眼科疾病种类及人数

数据来源：《中国眼健康白皮书》

第二个特征是毛利率高，消费眼科服务包括屈光矫正、近视防控以及提供视光产品及服务，该类型服务产生的费用目前不通过医保基金进行结算，不受医保控费影响。由于该类服务存在大量微创手术或者私人定制，对器械依赖程度高，公司定价能力强，逐渐成为高毛品种。且我国目前屈光业务渗透率较低，近年来发展迅速，成长空间广阔。

基础眼科服务包括白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼框及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗，医疗需求趋于刚性，患者数目稳定增长；且大多数基础眼病受公共医疗保险计划保障，由医保付费，相关业务稳健增长。

图表2：屈光手术价格较为昂贵

数据来源：《中国眼健康白皮书》

第三个特征是市场的渗透率依然不高。我国眼科行业渗透率还很低，眼科医疗资源人均较低，相比于发达国家仍有较大提升空间。从眼科医院数量看，我国每百万人对应眼科医院数同样远低于发达国家，同期日本、英国、美国分别为18.9家/百万人、4.1家/百万人、2家/百万人，而中国仅为0.7家/百万人。而2019年的一份相关统计也有相应说明。

图表3：我国百万人口眼科医生数量与主要经济体对比

数据来源：《中国眼健康白皮书》

从上述的分析可以看到，医疗行业本身兼具成长性、科技和消费属性，而眼科行业更处在高成长性和高壁垒的双高赛道，容易走牛就是行业的基因所决定的，医药赛道坡长雪厚，随着国内老龄化的趋势不断加快，眼科医疗的行业需求确定性不断加强。

二、高视医疗的竞争优势在哪？

要了解高视的竞争优势，我们首先搞清楚眼科的细分行业，然后对照高视的产业布局，多维度观察公司的产业布局情况是否完善。

下面我们从眼部疾病、眼科器械、重点细分赛道（屈光不正、白内障、青光眼、视网膜病）三个维度对眼科行业进行梳理。

从眼科疾病的角度看，下图是眼科主要区域疾病情况：

图表4：眼球病变及相关诊治策略

数据来源：高视医疗招股说明书

从眼部病变对应的眼科医疗重点细分赛道如下：

（1）屈光不正。包括近视、远视、散光，其中近视患病人数居首位。目前可通过低浓度阿托品、离焦眼镜、角膜塑形镜干预。近年来角膜塑形镜迅速普及，并进入高速发展阶段，文献显示OK镜可减少85-93%的近视发展，被医学界公认有效的青少年近视防控和矫正手段之一。同时近视激光手术是成人近视的有效治疗方法。

（2）白内障。常见病不赘述，是我国位居第一位的致盲眼病，手术是治疗白内障唯一有效的手段。目前世界上最先进和成熟的白内障手术是通过2mm左右的角膜切口，将患者眼内混浊的晶状体更换成为透明的人工晶状体。

（3）青光眼。青光眼是全球首位不可逆性致盲眼病。目前最常用的是微小切口青光眼手术（MIGS），指通过一个很小的角膜或角膜缘切口进入眼内操作，不损伤结膜组织，安全性较高，术后发生严重并发症的几率也远小于传统滤过性手术，术后恢复快。

（4）视网膜病。泛指视网膜在各种因素下发生的病变，表现为不同程度的视力障碍，通常包括5种。常用的诊断设备包括眼底照相机、OCT、眼底超声等，治疗设备包括眼底激光和玻璃体切割仪。

图表5：高视医疗主要产品及收入占比

数据来源：高视医疗招股说明书

从重点细分赛道的布局可以考验一个公司的产业布局情况。从细分领域的布局看，高视医疗的产品组合包括了眼科医疗器械进行诊断、治疗或手术的所有七个眼科亚专科，即眼底病、白内障、青光眼、屈光不正、眼表疾病、视光及儿童眼科，因此拥有覆盖不同维度的广泛产品组合，并针对白内障、屈光不正、青光眼、眼底病及干眼症等多种眼科疾病。产品包括诊断设备、治疗及手术配件设备以及高值耗材及一般耗材。

可以说，高视医疗是国内眼科医疗行业最全面、布局最完善的企业之一。

图表6：高视在眼科的主要布局

数据来源：高视医疗网站

眼科属于高精尖学科，行业门槛高，尤其是高值医用耗材领域，对材料和技术的精细化程度要求高，因此目前全球眼科器械市场集中度较高，全球眼外科市场排名前三的企业分别为：爱尔康（美国）、强生视觉（美国）和蔡司医疗技术（德国）。由于眼科医疗中约70%眼科疾病治疗依赖手术完成，对器械的依赖程度较高，在眼科医疗领域中，眼科器械增速领先于眼科医疗、眼科医药。

那么高视医疗的竞争优势体现在什么方面呢？我们认为至少有以下三个方面：

眼科器械属于“黄金赛道种的黄金赛道”。我们先从总销量的角度看高视在医疗器械种的地位。

眼科耗材排名第六：眼科医疗耗材主要包括人工晶体、视力矫正镜片及其他医疗耗材，可适用于不同的场景，其中中国市场以高于全球的速度增长，预计于2025年及2030年将分别达到人民币140亿元及人民币272 亿元，2021年，全球人工晶体市场总规模为46亿美元，本公司排名第六。

眼科医疗器械技术服务市场排名第二：眼科医疗器械的核心光学部件大部分比较昂贵，其维护需要专业工程师的支持。2021年眼科医疗器械技术服务市场的规模是人民币7亿元，2025年及2030年将分别达到人民币16亿元及人民币38亿元，2021年至2025年及2025年至2030年的复合年增长率将分别为24.5%及19.6%。得益于拥有全面的产品线及高质素的工程师团队，高视在2021年中国眼科医疗器械技术服务市场排名第二，如果按照按技术人员人数及提供技术服务的收入计，2021年在眼科器械技术服务提供商中排名第一。

图表9：国内眼科医疗器械技术服务排名

数据来源：高视医疗招股说明书

（3）自主产品占比快速提升 毛利率逆势上行

市场对高视的担忧之一是公司之前的销售型公司标签，然而这只是一个非常刻板和静态的印象，高视近几年通过并购国际知名企业，以及大手笔的自主研发投入，公司的自有产品营收占比已经上升至30%以上，如果加上医疗器械行业的服务收入，两者收入合计占比已经接近40%。

2017年，高视医疗收购了医疗器械生产商高视雷蒙；2020年11月，收购了主要生产电生理产品的罗兰；2021年1月，又收购了泰靓，开始布局人工晶体业务

高视收购的泰靓为区域折射多焦点人工晶体的先锋，拥有全球领先的高端人工晶体生产线，根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年的收入计算在欧盟市场排名第二。根据弗若斯特沙利文的资料，泰靓的多焦点人工晶体系列产品为同类首创的产品，利用区域折射光学设计降低光晕，提供更舒适的治疗体验。泰靓的人工晶体产品于2017年第四季度正式进军中国市场，仅仅推出后四年内，便被认可为中国功能性人工晶体市场中最受欢迎的人工晶体产品之一。

高视透过通过收购罗兰拥有全球顶尖的电生理设备生产线，该等设备包括多用途精准多焦电生理设备（人类及动物电生理、共焦激光眼底成像及光学断层扫描一体式机器）。同时于中国成立顶尖的视光设备产品线生产数码裂隙灯及眼底照相机，以把握基础眼科诊断设备市场急速增长所带来的机会。通过兼收并蓄，高视已建立能够支持中期业务增长的生产能力。

高视的研发费用已经由2019年270万上升至2021年的2200万，上升幅度将近10倍。按照公司的发展规划，未来3年研发费用将提升至5000万-7000万的水平，目前公司已经有8家不同类型的研发生产企业，目前视光产品（位于温州的高视雷蒙旗下）、人工晶体 （位于荷兰的泰靓旗下）及电生理设备（位于德国的罗兰旗下）的研发中心已经占领产业高地，其他类型研发生产企业致力于视光耗材、眼科手术器械及耗材、国产综合诊断及治疗设备的研究及开发，在国产替代的背景下，积极争抢国产替代的蛋糕。

三、对标可比公司 高视医疗价值几何？

我们按照业务分类，将高视的业务进行划分，分部进行估值，探寻高视医疗的真实价值。

图表10：高视医疗各产品条线占比

数据来源：高视医疗招股说明书

本节从两个角度，即行业粗略估值，以及分部估值来给高视医疗的价值定位。

1．医疗器械行业粗略对比

我们先按照国内医疗服务行业的估值对高视进行粗略定位，这里我们主要使用毛利率这个指标。毛利率高低是公司主营产品竞争力强弱的体现。毛利率计算时仅从营业收入中扣减产品生产成本，产品成本由产品特点决定，而营业利润率和净利率受公司市场影响力、市场话语权、成本控制能力等其他因素的影响，涉及科目越多，操作空间就越大，因此，相比营业利润率、净利率，毛利率最适合与同行业公司进行比较。

图表11：高视医疗毛利率情况

数据来源：高视医疗招股说明书

从A股的中报看，选取毛利率在44%-55%之间的公司进行对比，14家公司的平均PE为56倍，而目前高视医疗目前的市盈率为40倍左右（备注：高视剔除公允价值的影响。根据国际会计准则(IFRS)，会将可转换可赎回优先股归类为以公允价值计量的金融负债，后续计量将根据对公司价值的评估，相应地将优先股的公允价值变动计入企业的当期损益。而该亏损在公司上市，优先股转为普通股后，将不再存在）

因此，从行业估值的角度看，目前高视医疗的定价显然是相对偏低的。

图表12：A股上市医疗服务行业公司毛利率排行（截止半年报）

数据来源：上市公司报告

2．分部估值

如果分拆业务，我们初略的将高视医疗未来重磅的几大业务拆分，主要有以下几项：

因此，有理由预测，在技术、渠道、国产替代三维共振的情境下，属于高视医疗的时代，终将来临。

$高视医疗(02407)$$爱尔眼科(SZ300015)$$欧普康视(SZ300595)$

@今日话题

#医疗板块走高 “眼茅”“牙茅”大涨##医疗股集体大涨#

关键词： 人工晶体 医疗器械 屈光不正