汽车的新能源革命在近几年爆发，作为传统汽车的领头羊——上汽，却行动严重滞后，其主要车型和利润构成，都是两家合资企业：上汽大众、上汽通用。从19年左右，两家各200万的产销量巅峰，降低到2021年的各120—130万辆（据11月份产销快报，2022年数据基本和2021年持平），产能利用率降至60%左右。

上汽大众、上汽通用两家合资企业赚的净利润，占了上汽利润的50%左右以上，市场普遍担心，未来燃油车逐步被消灭，上汽失去主要利润来源。

(资料图片仅供参考)

但公司的新能源汽车在市场上很不受待见，上汽通用五菱虽然21年卖了160万辆，但是售价低，每辆净利润仅有560元。

上汽主推的新能源品牌，智己，2022全年大约0.5万辆，对比造车新势力的理想，2022年1—11月，销量11.2万，上汽的智己不仅价格比不上，销量也少得可怜。眼看上汽自己的老本被吃完，但是新的根据地还没有开发出来，新能源赛道目前是远远落后。

所以，当下的上汽，作为中国汽车业最早的上市公司，也是现在销售规模最大，总资产最高的上市公司，目前的市值仅有1700多亿，还不到比亚迪（8000亿）的1/4。

前有追兵、后有堵截，手里的王牌日薄西山，新能源远远落后，看不到希望，这就当下的上汽，令人无比悲观，估值如此低迷的原因。

答：当下（2022.12.5）股价15.2元，净资产23元，0.65PB。

答：商誉为120亿，没多少。长期股权投资500多亿，主要是过去多年投资的汽车产业链等上市的股份。

答：1997年上市，至今24年，最高价2018年29元，目前价格15.2元，当下总市值1780亿。经过前复权，最低价已为负值，说明上汽分红慷慨，是一家有良心的制造业公司。

答：现金流始终大于净利润。

答：2017年至2021年，净利润为320亿、215亿、177亿、185亿。每年40%以上的净利润作为现金分红。

2022年，估计100亿左右。

答：18年为业绩最高点（营收9000亿，净利润320亿），之后开始营收和净利润逐年下降至今。

2022年，净利润估计跌至100亿左右。

股价从最高29元，跌至当下15元。

答：总资产9600亿，其中：

现金类资产：3200亿（货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产）

运营资产：3100亿（应收+预付+存货+发贷款）

固定资产：2000亿（固定+新建+商誉+长期股权）

有息负债1900亿，虽然数目很大，但财务费用为负值，负债水平总体安全可控。

答：在供给端，不断有新的竞争对手出现，特别是新能源汽车，几乎有实力的科技公司和猛人都在拼命往里面钻，供给量几乎是指数级扩张。

然而，燃油车这条旧赛道，似乎已经没有企业往里钻了，若将来燃油车的销量维持在一定的销量（我不相信燃油车完全被淘汰），对于上汽大众、上汽通用这样的公司来说，或许能够维持稳定的利润基本盘。

在需求端，车子的均价近几十年几乎没有变化，可以说是严重跑输通胀。

汽车行业巨大的资本开支和研发支出（上汽的2021年研发200亿，超过净利润），要求不段的创新和增加配置，才能维持住现有的利润水平，真的是一个非常可怕的行业。

车轮子上的生意，其实非常不好做。

答：从16年至21年，毛利10%上下波动，2022年，整车的毛利仅有4%，低到无法想象。上汽大众、上汽通用单车约盈利0.45万（低于比亚迪的1万），通用五菱单车盈利只有500多元。

答：燃油车中，竞争对手都是巨无霸，丰田、BBA，上汽只是跟着大众、通用喝口汤。

新能源赛道中，特斯拉、比亚迪是两个扛把子，新势力蔚小理是中军，国企中的广汽埃安，也做的有声有色，唯有上汽，目前在新能源中几乎连个屁都不是。

答：虽然目前占据着国内汽车一哥的位置，产销量第一，净利润第一，但无论是老赛道，还是新赛道，都远远不如竞争对手。

答：A股制造业，PB跌至0.65，下跌风险不大，上涨潜力不知道。

答：国资绝对控股67%，典型的国有企业。

答：自1997年上市以来，累计分红1400亿，累计融资约800亿。分红真心不低，当然也融了不少钱。

2022年5月—11月，大股东增持16个亿，均价16.2元。目前15.2元买入，等于抄了大股东的底。

上汽的研发费用从17年至21年，分别是130亿、150亿、130亿、130亿、205亿。2022年估计仍超过200亿。

比亚迪研发从17年21年，分别是37亿、49亿、56亿、74亿、79亿，比亚迪2022年研发费用大幅跳涨，估计会到150亿以上。

新势力一哥的理想，近几年的研发投入不过20—40多亿之间。

（17）企业的发展前景。

上汽制定了发展目标，到2025年底，实现：

1.在品牌结构上，从合资为主向自主品牌与合资品牌鼎势发展转变，自主品牌全球销量占比超过 55%；

2.在产品技术上，从传统汽车向电动智能网联升级发展转变，新能源汽车占公司全球销量比例达 32%，具备“云管端一体化”特征的新一代智能电动汽车销量占比达到 20%；

3.在市场结构上，从国内为主向深耕国内与拓展海外并重发展转变，海外销量达到 150 万辆，占比超过 17%；

4.在业务范畴上，从制造为主向制造业与服务业并举发展转变，服务业务（含移动出行服务、金融）营业收入贡献占比超过 12%。

5.“十四五”期末，公司将力争所有品牌在全球合计销量 850 万辆，在汽车企业世界 500 强排名中跻身前五，成为具有产业全球竞争力和品牌国际影响力的万亿级汽车产业集团，争创世界一流汽车企业。

这个目标不可谓不够宏大，按照规划，2025年国内700万台，国外150万台，2021年中国全年销售2600万辆车，到2025年按照2800万辆计算，这意味着上汽要占国内销售的1/4。

这个任务真不是一般的艰巨。

在证券分析中，格雷厄姆举了一个很好的例子，他说有两家公司，一个是冷门股，一个是热门股，估值相差悬殊，热门公司的每股资产是10美元，股价是45美元，另一个公司完全相反，每股净资产是40美元，股价是25美元。

其实他们就是同一家公司——波音，只是在不同的时间段，它的表现大相径庭。

1939年，波音的股价是45美元，它的净资产是10美元，虽然盈利微博，但是前景看好。

1947年，二战结束后，投者认为飞机太多，卖不出去，不看好波音的前景。1939年45美元买入波音的人损失惨重，但是如果在1945年前景不被看好时买入，随后获利颇丰。

这个故事让我印象颇深，当下，汽车行业换赛道，颇有几分类似之处，比亚迪和蔚小理类似1939年的波音，前景被看好。

但上汽是不是1945年的波音呢？目前虽然占据着中国汽车一哥的位置，但将来很难能保住，这就上汽目前的窘境。

$上汽集团(SH600104)$$比亚迪(SZ002594)$$理想汽车(LI)$

2022.12.10 山东潍坊

关键词： 上汽通用 竞争对手 合资企业