综述

近期，网易受到暴雪解约，预付款退款、暴雪潜在新合作伙伴等市场事件的情绪影响，股价受制于行为金融模型的72美元和114港元附近。然而，通过DCF、盈利倍数、剩余收入和SOTP估值，这项工作发现市场先生在交易网易（NasdaqGS: NTES; HKSE: 9999）时有超过30%的折价，而忽略了之前的逆风几乎已经转为顺风。本研究的结论是，这样的折价是暂时的，因为网易的可持续竞争优势可以维持其业务表现。因此，其股价可以恢复到163港元和104美元。如果网易加大股票回购力度，将推动股价上涨，超过这一预期，直指188港元和120美元（根据所增加的股票回购力度而定）。本报告由我以全英文创作，翻译过来的时候比较着急，如果有一些中文语病，还请谅解。

(相关资料图)

千载难逢的机会

网易公司（Div Yield TTM, NasdaqGS: NTES, 1.76%；Div Yield TTM, HKSE: 9999, 2.10%）有四个业务集团：网络游戏、有道、云音乐和创新业务。作为全球Top 2的移动游戏巨头（IV，2022），创造、运营和提供PC和移动游戏是网易的核心。本次公司估值研究报告选择对网易进行估值，是因为重新开放的中国，自2022年11月以来，一直在放松对电子游戏行业的打击，鼓励企业进入全球游戏市场（Lockett，2022）。

DCF估值模型

长期以来，经济政策一直是大陆企业在中国蓬勃发展的最重要动力。对于这样的机会，分析师（标准普尔CIQ估计，2022年）对网易的增长和利润率有着强烈的共识。他们预计从2030年起（至少在2030年和2031年），年收入增长超过5.6%，反映了分析师们对长期终端增长的乐观假设。而且分析师们十分看好利润率预测，预计到2030年EBIT利润率将上升到27.4%，就在它从11.8%（2018年）上升到21.9%（2022年）之后。然而，由于竞争的加剧和行业的成熟（McGahan & Porter, 1997），中国（2014-2021）和全球（2018-2021）游戏市场的市场规模增长已经下降到10%以下（Liu，2022a）。在这种情况下，网易要么增加成本以维持长期销售增长，要么接受较低的后发增长率和较低的利润率以尽快抢占市场份额（Damodaran，2015）。因此，这项工作分析了网易最近的季度动态，以便在公司的战略决策之后做出预测。

表1显示了网易在追求收入增长方面的信念与执着。所以，网易可能是在争夺时间，以便在被压缩的技术生命周期中更好地竞争（Damodaran，2015），短期成本对于围绕扩张和研发的运营战略并不重要（Zhang & Lin，2022）。例如，在2018年至2021年期间，它已经投资或收购了超过15个世界领先的海外游戏工作室（Chen & Yin，2022）。因此，这项工作选择了相对稳定且不增长的20%的EBIT利润率（远低于共识和最近2年）和2032年后2%的LT增长作为近几年年销售额增长约20%的权衡标准（注意，这个比率低于2014-2021年国内和全球行业下行期间网易的+36%/年）。这项工作也在相关金融模型中也使用了这些假设。

然后，这项研究为后续的pro formas、现金流分析和DCF估值准备了基准化财务报表：

除了pro forma财务模拟之外，校准适当的加权平均资本成本具有重大意义，尽管这项工作所审查的27位分析师没有以严格和结构化的方式对WACC进行校准。首先，我选择可比较的公司。在这里，本研究不同意目前彭博社、Capital IQ和Wind（中国）的可比公司库。相反，这项工作进行了尽职调查，通过考虑其规模、利润率、增长和盈利能力作为选择具有类似商业模式的公司的关键因素，挑选出与网易的平均参数非常接近的公司组合。

然后，通过使用基于可比数据的DDM和CAPM来计算股权融资成本Ke：

接着，根据目前中国环境的不确定性，以及由于网易在港交所和纳斯达克上市，大部分投资者都是海外投资者，因此本工作通过对市场溢价和国家风险溢价的保守观点进行计算，得出了12.4%的加权平均资本成本用于DCF估值。这里我要强调的是，国内分析师估值中概股有着严重的标准化错误，就是使用中国国债长期收益率作为无风险收益率。而我认为，实际上网易的投资者有着广泛的选择，他们可以选择国外的无风险高收益率产品，特别是在目前加息的宏观周期中，大家有机会选择高收益的其他无风险债券。

最后，我们得出了DCF模型：

相对倍数估值法

这项工作还使用基于上述可比公司的盈利倍数进行了估值，看看它的效果如何，因为毕竟这组公司也为DCF估值的加权平均资本成本计算做出了贡献。

在表5中，两个平均结果（灰色）显示了与DCF估值平均结果的一些偏差，因为单纯用倍数对公司进行估值是具有挑战性和风险的。例如，Liu et al（2002）可以解释为什么EV-to-Revenue的结果会出现最高的偏差，因为销售数字在盈利倍数估值中表现最差。虽然这项工作有对可比公司进行从业务，到增长率，到利润率等数据的尽职调查，但它依然不容易完全解决每个倍数的所有详细驱动因素。理想的解决方案是对深入会计账簿的比率做更复杂的审查，然后给每个估值分配不同的权重，甚至必要时调整可比公司的倍数。在任何情况下，使用盈利倍数进行估值并不像它看起来那么简单。

剩余价值估值法

与收益倍数相比，剩余收益评估也可以让人们更多地了解公司的会计账面和股东价值之间的动态关系。虽然使用剩余收益法并不总是像使用倍数那样准确（Liu等人，2002），但这项股权研究进行了剩余收益评估，因为它的目的是了解在网易的会计和财务管理中发生了什么与股东有关的重点事项。

我们做了与前述模型一致的假设，然后进行估值：

表6中的这个剩余收入模型强调了网易的股票回购所隐含的关键价值，网易将进行的股票回购并没有入账2022年三季报。作为一项规则，股东权益、股息分配和EPS的计算不包括Treasury Stock，它的账面上是回购的股份。因此，在这项工作中，我将未完成的2022年股票回购和计划中的2023年回购加入到剩余收益估值中--在模型中，尽管公司用现金回购股票，净债务增加，但由于股东权益的账面价值减少，普通股的费用减少后，权益价值增加。

从这个股票回购的影响来看，有两个关键点：

估值方法和资本结构。关于方法，如果分析师简单地使用网易截至2022年第三季度的账面价值，而不考虑未完成的2022年股票回购和计划中的2023年股票回购，其估值结果将与上述DCF和盈利倍数估值有很大不同，因为股票回购不在最新的会计账面上。谈到网易的资本结构，这个模型认为网易的现金太多，债务太低，但许多投资者喜欢管理层把现金变成股息或股票回购（Moyen, 2022）。

SOTP估值法

除了投资者的偏好外，高额的现金储备有利于控制财务风险，但它可能意味着潜在的代理、公司治理或其他问题。例如，大块的现金可以进入负净现值的业务中（Dittmar & Mahrt, 2007）。在研究这个问题是否存在时，这项工作进行了SOTP估值以检测可能的负净现值。我首先为网易的每一部分业务校准了加权平均资本成本。

接下来，由于此前准备了完整财报模型，这项工作可以进行适当且得体的现金流拆分，将管理费用、再投资和所有其他需要的部分编入每个业务单位。分割后的现金流如下。

在拆分现金流后，本报告采用了SOTP估值的DCF模型来审查各部分的净现值。

不幸的是，事实证明，在非游戏业务中，自由现金流和净现值全部都是负的。虽然分析师们强调了网易有道、云音乐和创新业务的毛利率的大幅增长和未来的用户和营收增长前景（例如，Kong & Qin, 2022；Liu, 2022；Xie & Yao, 2022），本研究认为，这种利润率是COGS和SG&A增加的结果。这可能反映了代理制度的问题，或者表明这里的DCF并不是市场对这些企业估值时所喜欢讲的童话故事。因此，这项工作采用了SOTP估值的收益倍数来检查估值结果。

使用相对盈利倍数的SOTP估值也揭示了同样的问题：尽管该估值方法考虑了非游戏业务的增长性质，与网络游戏相比，非游戏业务对网易的价值和股价的贡献依然很小。如果网易在这些业务上过度投资，投资者应该在心中对其股价采取进一步的贬值处理。

综上所述，表11收集了这项工作所计算的所有估值数据（用4种方法进行的8次估值）：

在8个估值中，表11认为，在自始至终一致的假设下，所采用的方法组合反映了在特定情况下估计网易公司公平价值的5种最相关的方式（在上表中用蓝色或绿色标示）。因此，与很多估值报告不同（规模调整后的估值数据的权重非常重要），本估值案中我所使用的每种方法的权重变得不那么关键。因此，表11以同样的重要性对每个估值进行了加权，并在下面的足球场分析图上画了两条强调160港元和100美元的线。

讨论

然而，对宏观环境和竞争的担忧推动了公共市场对网易的悲观情绪。从宏观角度来看，投资者可能会认为，地缘政治的担忧（即美国证监会的审计检查）、中国的零关税政策和监管部门的打击对网易仍然不利或不确定。尽管如此，网易强大的基本面已经产生了稳固的业绩，在这些不利因素的影响下，利润率和销售额持续增长，加权平均资本成本--本工作也大大（可能过度）纳入了这些问题（见表3.3）——可以减轻这些担忧。此外，美国和重新开放的中国（Smith et al, 2022）将解决审计检查（Temple-West & Kinder, 2022）和结束去全球化（Spence, 2022）问题。更重要的是，中国正在大大放宽对国内在线游戏供应商的限制，让网易这样更容易出海赚外汇的大公司赢得更多牌照（Xu, 2022b；Cao，2022；Kharpal, 2022）。

谈到竞争，悲观主义者担心，鉴于网易与暴雪脱钩、行业衰退和竞争加剧，网易目前强劲的业务表现将会逆转。然而，尽管不同意这项工作在估值中考虑了这些因素（例如，通过设定比当前实际数据和华尔街未来共识低得多的息税前利润率），网易有可持续的竞争优势来管理这些风险。暴雪的普通合伙人是次要的，因为它产生了游戏收入的1.7%到2.7%（Liu，2022b；Liang & Zhang，2022；Zhao，2022a）。暴雪将很难找到一个强大的合作伙伴来与网易竞争，即使找到了，也需要几个月或几年的时间才能通过目前的程序，因为外国游戏将面临比以前更严格的审查（Bradshaw & McMorrow, 2022; Jacob, 2022; Olcott, 2022）。尽管在包括腾讯和阿里巴巴在内的几家大公司的EPS数据大幅下降的艰难环境下运营，网易的基本面仍然稳定。

更重要的是，网易稳定的基本面背后是其可持续竞争优势正在快速增长。网易拥有科技公司最重要的可持续竞争优势——客户粘性（Mauboussin & Callahan, 2013）。该公司通过其独有的世界级IP为其用户创造了大量的转换成本。网易拥有最热门的IP，在全球游戏行业中具有最实质的多元文化影响力。例如，哈利波特、漫威系列、指环王和暗黑破坏神（Zhao, 2022b）。全球有超过5800K的新用户预订了网易2023年的入驻游戏（Fu & Zhao, 2022），因为如果人们想要这些最受欢迎的游戏，他们没有其他选择。同时，网易拥有业内最强的游戏设计和开发能力，这种能力正以其快速的进步速度将其竞争对手进一步甩在身后（Liu, 2022a；Lu et al, 2022）。

此外，从分析师的估值共识来看，全球分析师对网易的估值一直落后于其在疫情期间和行业下期间的真实劲爆业绩表现。分析师们对该公司有能力报告比他们先前预测的更好的收益的强烈共识会对该股的股价其实埋下有利的种子。虽然，盈利预测修正的积极趋势并不能衡量一只股票可以获得多少收益，但它在预测上升空间方面是很有力的。 即使投资者仅仅根据价格目标做出投资决定可能会导致令人失望的投资回报率（Iselin et al, 2021）——但是研究表明，分析师的预测修正与同期的股票收益呈正相关（Copeland, Dolgoff, & Moel, 2004; Jegadeesh, 2004; Jung et al., 2019）。

最后，机构投资者倾向于在目标价格上调后买入相同的股票；机构投资者倾向于对分析师的目标价格修订作出过度反应。(Gu et al., 2022)。如果我们查询机构持仓，就会发现，超大型机构对网易的长期配置并没有动摇，而且今年股价暴跌30%左右以来，越来越多的中期和一些短期的对冲基金正在加码埋伏网易，目前只有少数几家对冲基金在退出。

结论

总而言之，如果网易不会过度投资其非游戏业务，不断改善的宏观环境和其可持续的竞争优势可以推动股价回到内在价值（163港元和104美元）。如果网易近两年频繁且不断加强的股票回购继续成为一种趋势，未来的股价可能超过本报告的预期，直指188港元和120美元（根据所增加的股票回购力度而定）。

风险提示

新游戏产品的推出速度或表现不如预期的风险，以及不能如期获得许可证的风险（Kong & Qin, 2022）。与海外全球游戏公司合作的困难，如文化因素和管理因素等（Liu, 2022）。有道教育的用户拓展没有想象中那么好（Feng & Wen, 2021）。云音乐用户支付的费用没有达到预期（Fu & Zhao, 2022）。创新业务亏损扩大，友道业务亏损继续扩大（Chen & Yin, 2022; Hong, 2022; Sun, 2022）。来自其他形式的在线/非在线娱乐的竞争，主要为抖音等（Zhang & Lin, 2022）。

参考文献

[1] Bradshaw, T., & McMorrow, R. 2022. Activision Blizzard games to go offline in China after NetEase deal falls through. Financial Times [Online]

[2] Cao, A. 2022. Video game sales in China shake off industry crackdown, sagging economy to rebound after five sluggish months. South China Morning Post [Online]

[3] Chen, M., & Yin, R. 2022. Solid performance in gaming business and continued improvement in cloud music gross margin. Sealand Securities: Equity Research Report. 19 November 2022. pp. 1-15.

[4] Damodaran, A. 2022. Country Default Spreads and Risk Premiums. NYU Stern Business School[Online]

[5] Damodaran, A. 2015. The Compressed Tech Life Cycle: The Managerial Challenge. Musings on Markets [Online]

[6] Dittmar, A. and Mahrt-Smith, J. 2007. Corporate governance and the value of cash holdings. Journal of Financial Economics. 83(3), pp.599–634.

[7] Fu, T., & Zhao, Y. 2022. The termination of the Blizzard partnership will marginally impact earnings growth. Everbright Securities: Equity Research Report. 18 November 2022. pp. 1-15.

[8] FRED. 2022. Market Yield on U.S. Treasury Securities at 20-Year Constant Maturity, Quoted on an Investment Basis. FERD Economic Data [Online]

[9] IV. 2022. NetEase: A Leading Gaming Company Well Positioned for Growth. Seeking Alpha[Online]

[10] Jacob. 2022. Games like Blizzard become impossible in China. GN 24 Video Game News [Online]

[11] Kharpal, A. 2022. China is showing signs its intense crackdown on the video game sector is easing. CNBC [Online]

[12] Kong, R., & Qin, H. 2022. Stable performance and strong momentum towards globalization. TF Securities: Equity Research Report. 26 November 2022. pp. 1-16.

[13] Liang, S., & Zhang, J. 2022. Actively moving into overseas. AJ Securities: Equity Research Report. 20 November 2022. pp. 1-4.

[14] Liu, J., Nissim, D. and Thomas, J. 2002. Equity Valuation Using Multiples.Journal of Accounting Research. 40(1), pp.135–172.

[15] Liu, X. 2022a. NetEase: Moat Weakens Cyclicality. Huachuang Securities: Equity Research Report. 25 July 2022. pp. 1-56.

[16] Liu, V. 2022b. NetEase: Results Beat Expectations. GTJA Securities (HK): Equity Research Report. 18 November 2022. pp. 1-8.

[17] Lockett, H. 2022. Chinese stocks and currency rally on reopening hopes. Financial Times[Online]

[18] Lu, W., Tao, Y., Hou, J., & Shen, X. 2022. Solid business fundamentals. Huatai Holdings: Equity Report. 25 May 2022. pp. 1-4

[19] McGahan, A.M. & Porter, M.E. 1997. How Much Does Industry Matter, really?Strategic Management Journal. 18(S1), pp.15–30.

[20] Mauboussin, M. & Callahan, D. 2013. Measuring the Moat: Assessing the Magnitude and Sustainability of Value Creation. Credit Suisse Global Financial Strategies. 22 July 2013, pp. 1-70.

[21] Moyen, M. 2022. Consistent Profitability and Relative Undervaluation Make NetEase Attractive. Seeking Alpha[Online]

[22] Olcott, E. 2022. Chinese children’s addiction to gaming ‘resolved’, says industry body. Financial Times [Online]

[23] Temple-West, P., & Kinder, T. 2022. US and China close to deal resolving impasse over audit inspections. Financial Times[Online]

[24] Spence, M. 2022. Done with Deglobalization? Project Syndicate l [Online]

[25] Smith, G., Smith, S., & Jones, G. 2022. FirstFT: China relaxes restrictions. Financial Times [Online]

[26] S&P CIQ Estimates. 2022. NetEase, Inc. Estimates. Capital IQ[Online]

[27] Xie, C., & Yao, Y. 2022. Profits exceeded expectations by a wide margin. Zheshang Securities: Equity Research Report. 19 November 2022. pp. 1-14.

[28] Xu, Y. 2022. Tencent, NetEase’s Domination of Game Licenses May Elbow Out Smaller Players, Insiders Say. Yicai Global [Online]

[29] Zhang, Y., & Lin, E. 2022. Well expected print; all eyes on Diablo China launch. China Renaissance: Equity Research Report. 25 May 2022., pp. 1-12.

[30] Zhao, L. 2022. Termination of authorisation not detrimental to fundamentals. Huaxi Securities: Equity Research Report. 20 November 2022. pp. 1-5.

[31] Zhao, L. 2022b. A full rudder at sea with a perfect view. Huaxi Securities: Equity Research Report. 03 August 2022. pp. 1-38.

关键词： 股票回购 盈利倍数 加权平均资本成本