一、11月资金面回顾

11月资金面先紧后松。

(资料图片仅供参考)

11月17日前，资金面均衡偏紧，上半月虽然央行有3次逆回购操作超过100亿元，但由于到期量过大，合计回笼流动性8740亿元，11月15日为对冲税期高峰等因素的影响央行适度加大了短期流动性投放，开展了1720亿元的公开市场操作，并在16日、17日均保持了较大量级的逆回购规模以平稳资金面，11月15日至17日三天释放流动性2060亿元。

11月18日开始，资金面由均衡偏紧转向均衡偏松，虽然11月18日至11月25日央行回笼流动性3690亿元，但资金面宽松局面不改，且央行于25日宣布决定2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25%。

从央行公开市场操作来看，截至2022年11月27日，11月央行公开市场净回笼10370亿元，其中逆回购净回笼8870亿元、MLF净回笼1500亿元；11月15日MLF到期10000亿元，央行于当日平价缩量续作；11月21日公布的1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.30%，与上月持平；11月21日在香港成功发行了两期人民币央行票据，其中3个月期央行票据100亿元，1年期央行票据150亿元，中标利率分别为2.09%和2.50%。

二、11月债券市场回顾

展望后市，短期来看政策端是债市的主要驱动因素之一，目前来看，政策端的主线主要有两条，一是防疫政策上仍坚持动态清零，二是支持房地产企业从而稳定基本面增速。

由于疫情防控需要持续性的政府成本投入，同时地产行业整体的负债率均较高，因此资金利率的抬升不仅会影响政府端加杠杆的成本，也会影响地产企业的现金流状况，资金端大概率仍维持中性偏宽松。

另一方面，目前市场对基本面的预期主要受抗疫政策的边际变化和地产支持政策的影响，目前对于疫情的整体方针仍坚持动态清零不动摇，此前市场预期的政策端转向出现的概率相对较小，但已经逐渐有政策变化的预期，而房地产行业作为激进扩张的产业典型，政策端目前明确对房企的支持限定至“保交楼”和“防风险”，大概率维持至行业稳定，防范系统性风险，而不会促进房企进一步扩张。虽然房地产支持政策的密集出台，对于市场宽信用的预期有较大提振，相关经济数据的恢复需要一定时间，但投资者对未来经济预期好转的信心增强，这会使得债券，特别是长端债券的表现偏弱。但也需要注意，在经济、信贷指标并未明显验证之前，债券利率仅仅依靠预期很难再有大幅上行的空间，当前10年国债2.9%附近的水平在短时间的风险不大。但是权益市场的表现较好，债市止盈的意愿加强，再叠加相关经济好转的预期不断冲击，债券利率可能会受情绪影响而上行，短端利率还受理财赎回的影响波动率上升。

城投债方面，近期利差上行幅度较大，地产、疫情后续或仍有较大不确定性，尤其是低能级城市土地出让金下滑幅度更大，地方政府财政综合实力或趋弱。整体上我们认为城投债依然有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期。另外，短期受到债市调整影响，城投的估值风险进一步加大。整体来看，城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎。地产债方面，地产行业“拐点”尚未到来，利好政策或将继续出台。地产行业的“拐点”出现，不仅仅取决于供给端的政策改善及供给方的现金流改善，更取决于需求端的预期与信心。从需求压抑到预期改善、刚性购房及投资买房，这个时间周期并非短期能够达到。

建议投资者短时间可以在谨慎中把握投资机会，可适当关注以下三类地产主体：

第一类为央企、地方国企背景的房企，第二类为大型综合性集团下属房企，第三类为公司治理良好、经营稳健、土储优质的大中型民营房企，带有中债增担保的相关品种。

产业债方面，受利率债的调整影响，整体估值有所上升，且持续面临调整的压力。煤炭债方面相对平稳，钢铁债因盈利下滑，行业亏损面加大，短期受到需求端偏弱的影响，预计盈利情况恢复需要时间，使得部分钢铁主体的估值持续上升，短期面临估值的风险。

本月以沪深300和上证50为主的中大盘标的走出相对收益，我们认为主要原因在于地产相关利好政策叠加疫情管控优化下顺周期行业盈利能力回升的预期导致，但政策底到基本面底仍需一定时间传导，并且政策本身也处于摸索期，后续政策的效果仍需确认。

短期内以中大盘标的为主的顺周期行业走强，情绪驱动是主要原因之一，后续需要基本面层面出现实际的利好信号才能维持其持续性建议可以关注投资者风险偏好的回暖；风险偏好的恢复可能驱动投资者更偏好更有弹性的成长股；并且入冬后疫情反复和地产高频数据仍旧低位震荡可能导致顺周期行业预期有所波动，成长股景气度与宏观经济关联度相对偏低，有一定避险作用。

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关键词： 央行票据 地产行业 债券利率