$BOSS直聘(BZ)$

（本文仅作个人学习交流，不构成具体投资建议）

BOSS直聘是目前国内最大的在线招聘平台，成立于2013年底。在起步远晚于同行（智联招聘、前程无忧均成立于1997年）的情况下，实现了从用户规模到收入规模各个维度对竞争对手的弯道超车。截至2022年Q3，公司拥有3240万C端月活用户、370万付费企业用户；2022年前三季度实现收入34.28亿，经调净利润7.39亿。

(资料图)

1、在线招聘市场本身由于低频、非标的特点，线上化的程度仍旧较低，行业本身是移动互联网中少有的仍有较大渗透率提升空间的子赛道，整体增速仍在10%+以上；

2、BOSS直聘在业内的竞争优势非常明显，被评价为领先竞争对手一个时代，类比贝壳在房产中介领域的竞争地位；

3、在此基础上，市场格局仍较为分散，BOSS直聘挤占其他竞对份额的趋势仍在延续。

在线招聘行业隶属于招聘行业，而招聘行业隶属于人力资源服务行业。根据公司在招股说明书中披露的数据，截至2021年，中国人力资源服务市场规模为6608亿元，未来五年CAGR预期为16.5%；而在这之中，招聘服务的市场规模为2021亿，未来五年CAGR预期为18.7%。

而在这其中，线上招聘市场的增速又远超整体招聘服务市场，2021年规模为714亿元，预期五年CAGR 28.6%；线上渗透率约为35.3%：

招聘服务市场的增速快于整个人力资源市场、线上招聘增速又快于整个招聘服务市场，可以做出以下一些简单归因（近年来行业的主要变化）：

1）人才的供求比在2009-2010年前后发生了逆转，企业的招聘难度上升；

2）中國的城镇化率由2010年的約50%增加至2021年的60%以上；持續的城镇化改變了勞動力結構，並對城镇勞動力產生巨大需求，特別是第三產業的藍領及白領；

3）中國移動互聯網用戶的數量由2010年的302.7百萬增加至2021年的1,028.7百萬，同期複合年增長率為11.8%。移動互聯網的廣泛應用進一步加速了整個招聘價值鏈的數字化。

以上三个要素的作用下，招聘这门原本相当传统的生意，内在需求和商业逻辑实际上都在过去的10年间发生了变化。而牌局上的存量玩家都没有为迎合这些变化而做出足够多积极的改变。这为BOSS直聘作为后来者提供了绝佳的弯道超车机会；翻看BOSS的发家史，简直就是一路披荆斩棘、所向披靡——

2014年7月，BOSS直聘App上线；

2018年，公司通过在世界杯期间的营销投放迅速出圈；

2020年3月，从App装机量、日活用户数和下载增量均完成了与竞争对手的全面超越；

2021年7月，受到滴滴事件拖累，BOSS直聘因接受网络安全审查停止了新用户注册；2022年6月，App才恢复，在此期间MAU有所下降，但仍远竞争对手；6月份新用户注册恢复后，很快开始收复优势；在6月份披露的港股二次上市招股书显示，其份额不降反升：

过去三年，公司营收从9.98亿增长至42.59亿；净亏损则分别为-5.02/-9.42/-10.71亿。

不过，虽然看似营销投放激进，但21年以来BOSS直聘的亏损全部来自账面的股权激励费用——全年高达19.23亿，当然，这也和IPO当年的一次性会计处理有关。自21年2季度以来，BOSS的noon-GAAP利润率已经持续6个季度为正，甚至一度突破30%。

在线招聘生意模式还有一个属性：现金流极佳。无论面对企业的收费模式是年卡套餐、按需使用的次卡、下载简历量，全都是现金收款。2020、2021年，经营性现金流分别是3.95亿和16.41亿，均明显优于经调净利润。

22年Q3，BOSS直聘平台的现金收款为12.38亿，高于当季确认的会计收入11.78亿；经营性现金流量为3.66亿，同样高于2.11亿的会计利润。去年募资后公司更是账面现金充沛，现金及现金等价物资源已超过111.58亿。

能在一个已经相对成熟的行业里做到后来居上，必然是挖掘和满足到了行业需求的核心痛点。在这一点上，BOSS直聘自己的认知异常清晰的；招股书中，它将从前的行业痛点归纳为以下三点：

1）以简历为中心（因此愈发不适应移动互联网时代的发展和阅读和沟通习惯）；

2）搜索为主（导致资源愈发像头部求职者和头部企业集中）；

3）用户覆盖有限（缺乏定制化的多元推荐）。

针对这些痛点，BOSS直聘创立之初就是以“直聊”互动为核心、通过推荐信息流达到更高的触达效率，摆脱了以往以简历为中心、信息不对称、沟通过程冗长、隐私泄露风险大的在线招聘模式，从而提高了招聘全流程的效率。

尽管“直聊”模式本身并非不可模仿，但公司在发展过程中可谓抓住了每一次关键机遇：在移动互联网红利兴起时入局，通过先进的产品形态完成原始积累；在流量成本还未水涨船高之前，通过成功的营销投放实现“破圈”；在猎聘、智联等竞争对手进行跟进模仿“直聊”之前，持续多年的强研发投入已经形成推荐算法上的壁垒。而当求职者和企业主的双边网络效应确立，“飞轮效应”形成，又在规模上实现领先之后，竞争对手对其进行追赶的难度越来越大。低价竞争？更加没戏，更灵活的收费方式带来整体更低的固定费率，BOSS直聘仍是主流招聘平台中性价比最高的一个：

目前BOSS直聘市值为80亿美金，折合人民币560亿元；扣除账面现金，EV约440亿。

对应目前年化大概15个亿的FCF，静态来看确实不算便宜。动态来看，1）BOSS直聘抢占其他竞争对手的趋势仍在持续；2）招聘线上化率提升的趋势仍在持续；3）BOSS直聘存量客户ARPU值提升的空间仍很显著，这些足以驱动中期30%以上的增速。

自上而下看，BOSS直聘的远期理论空间不低：假设2025年在线招聘市场达到1500亿规模，BOSS直聘市占率达到10-15%，则对应现金收入150-225亿，有机会实现30-50亿级别的净利润。但囿于在线招聘市场高度分散化、非标化，理论上的市场空间可能有一部分就是无法渗透的（如蓝领阶层根深蒂固的熟人推介找工作），需要结合一些产业调研做一些自下而上的跟踪，才能对成长性有更好的判断。在此之前，暂时认为能够取得预期的价格为现价7折以下。

关键词： 竞争对手 经营性现金流 市场规模