国联风波以来，老实说，压力一直很大，毕竟对于财务分析几乎是个小白，投资的股票碰上财务造假的质疑也是头一回，作为散户，碰到这种情况，最好的处理当然是宁可信其有——跑了最好，毕竟资本市场是吃人不吐骨头的狼，保险一点、小心一点准没有错。国联B2B的生意模式，作为消费者在日常生活中也少有接触，虽然看了不少研究，但问到细节，还是不懂。不懂不做，这是最简单的原则。

(相关资料图)

但是上周六，听了国联的交流会后，有一种豁然开朗的感觉，解答了市面上几乎所有对国联生意模式的疑问；但关于财务造假，虽则有中金和立信的信用背书，但从以往康得新、康美、神雾环保、信威等的劣迹来看，这些第三方机构也并不可靠，还是得自己看过一遍，才更为放心。

按照球友的提示，今天花了一整个晚上的时间，把康得新、康美、神雾环保、信威的财务造价史都过了一遍，提炼几个造假的特点：

1. 康得新。（1）业务多元化，从显示膜切入碳纤维、裸眼3D，摊子铺的太大，本身对资金就有很大的需求。（2）碳纤维和裸眼3D投入太大，导致实控人资金吃紧。康得新的实控人是康得集团，并非自然人。老板伙同北京银行，采取资金归集的方式，把上市公司的现金全部占用到控股公司。（3）实控人的股权质押比例极高，超过99%。（4）实控人发布增持公告，但未增持。（5）暴雷当年5月，收到交易所的年报问询函。（6）股权下跌的起点，是为公司提供100亿授信的银行董事长被抓。

2. 康美药业。（1）公司账目资金显示几百亿，但借款也有几百亿，大存大贷。且当年发现债券、超短期融资等，对资金极为渴求。（2）媒体质疑发布后，公司发布《澄清说明》，但没有第三方机构签字，仅为公司独自的说明。且说明中，对于大存大贷的合理性没有太多阐释，对存货（种植人参）的解释，也难以令人信服。（3）控股股东质押率超过99%。（4）暴雷后发布控股股东增持计划，但没有增持。（5）聘请的珠江会计，属于本地会计事务所，影响力、知名度都有限。（6）康美的业务也搞多元化，投资很多项目，特别是投资健康小镇，投资规模几十个亿，和主营业务关系不大的项目，采取这种方式掏空上市公司。

3. 神雾环保。（1）当年的年报收到交易所问询函。（2）关联交易极高，达到50%以上。（3）公司生意模式很烂，ppp项目难以收回款，经营性现金流长期为负。（4）暴跌后长期停牌，复牌的时候连续几个跌停。（5）增持计划发布后，第二天就全部增持完成。（6）感觉这个公司的问题是本身自己的生意模式很烂，财务造假是因为公司干不下去了，倒不是源于实控人的贪婪。

4. 信威集团。这个公司最关键的造假并不是财务，而是业务上放卫星，是妥妥的放真的卫星，此外还号称投资500亿美金修大运河，当时还披着一副神神秘秘白手套的形象，让很多人现在都信以为真。

综合上面4家企业的表现，再对照国联，有哪些相反的情况？（1）国联的控股股东质押率非常低，钱总质押持股的6.67%，用途为股权投资。（2）国联一直专注于主营业务，没有搞乱七八糟的项目；实控人又是自然人，不存在大股东掏空上市公司的操作空间。（3）交易所从来没有发过年报的问询函。（4）媒体报道后，主动联系交易所以问询函的方式回复，并有保荐机构的签字。（5）股东增持计划发布后，连续两天买入，且金额不小。（6）业务一直稳扎稳打，深耕主营领域，没有喊太多口号，去吸引资本市场的关注。（7）资产的经营质量好，除2021年外，经营现金流一直大于净利润。（为何2021年现金流差？）

同时，国联也存在一些疑点？（1）融资算得上频繁。2019年7月上市，2020年11月就增发，当时增发的消息一出来就是跌停，可见市场也觉得未免太缺钱了一点。2022年9月，再次发布GDR增发。给人感觉是很缺钱。（2）公司也存在大存大贷的问题，这里的“贷”主要指银行承兑汇票。同时，定增里面的一些研发项目也进展缓慢，资金被存起来，似乎作为银行承兑汇票的抵押物。（3）问询函答复出来后，发现供应商存在门对门的情况，前十大供应和客户中，存在不少贸易商（但也有很多是端对端的工厂）。

对于这些疑点的回应：（1）公司反复强调，目前的资金规模可以支撑发展，但想要更快速的发展，就需要更多的资金，才能撑起更大的规模。其实参照一级市场，一些企业在上市前，基本也是每年都有一轮融资。国联在二级市场，更为透明，也加剧了大家对它频繁融资的感觉。但如果国联本身作为一个一级市场标的的话，一年融资一次，或许还会被看做是能干的表现。只要确认公司确实没有造假，通过融资来加快发展并无可厚非，且国联又是轻资产，发展是现金流质量很高的发展。（2）大存大贷的问题，问询函答复得很清楚，其实就是为了最大化资金的利用效率，用承兑汇票可以吃到银行存款的一部分利息，且个人猜测研发资金本身就用不到那么多，公司主要是需要更多地现金流来支撑业务运转，但国内定增对资金使用有限制，补充流动资金不超过30%，所以没办法才把研发资金存入作为抵押物，只是这个话公司没发明说。也正因此，公司才准备发行GDR，这个对资金用途没有限制，可以全用于补充流动资金，这次补充后，应该短期内资金都不是瓶颈了。（3）贸易商的问题，这个在交流会上做了详尽的说明，我是彻底被说服了。

通过对几个有名造假案例的研究，我是打消了对国联财务造假的疑虑，何况在康得新、康美事件之后（都发生在2018年），看到瑞华、中正珠江的惨样，还有各个独立董事的连带责任，恐怕会计事务所和独立董事也不太敢不负责任的签字了。国联的会计事务所是立信，查了下，国内上市公司有600多家聘请的他，应当说还是有保证的。

所以，财务造假的疑虑是可以熄灭了。那么问题就转移到估值上来，国联现在的估值贵吗？我想，只要承认国联的业绩是真实的，那么对国联的估值到底贵不贵的答案就很简单：不贵。90%以上的增速，对应明年20多倍的估值，对应当前历史pe分位值 4%、历史ps分位值2.45%，这个估值真的贵吗？

总算可以放心睡觉了。

$国联股份(SH603613)$

关键词： 上市公司 神雾环保 控股股东