在前文所述盈利能力极限公式：ROE=IRR+（IRR-LR）*S中，IRR是由资源禀赋决定的，面对相同的资源禀赋（利用小时数接近、项目造价接近），如何创造出更高的股东回报（ROE）？可调节的系数只有两个：第一是融资成本LR，第二是杠杆水平S。

这一篇我们先来分析杠杆水平S。简单来理解：公司加的杠杆越高，股东投资回报率越高。因为这本质上就是一个高杠杆的生意。

通常投资人在业绩会或者电话会中，会听到绿电公司管理层给投资人画的大饼：我们在十四五期间的装机规模为XXXX。投资人一按计算器，五年后几倍利润就到手了，欣喜若狂。

【资料图】

然而，投资人忽略了，开发天量的项目是需要天量的资金做配套的。在各家企业的资产负债率一路攀升的前提下，要实现公司的十四五规划大饼，到底还需要多少资金？资金从哪里来？

这里先简单说一下：企业资本开支的资金来源有以下渠道：1、分红后净利润；2、折旧现金流、3、银行等金融机构贷款和发债；4、股权融资。

股权融资会稀释投资人资本金的回报率。在不考虑股权融资的情况下，依靠净利润和折旧现金流撬动更高的有息负债（实际上折旧现金流是不能加杠杆的，后续详谈），必然会推高企业的资产负债率。企业的资产负债率是有上限的，不能飞到天上去。

那么理性的投资人就应该详细的测算一下，在资产负债率极限承压的情况下，绿电企业的十四五宏伟规划到底能不能完成？如果不能完成，那只能进行股权融资了。

关于测算，我们后续再讲。这一篇我们来看一看主流上市绿电企业的资产负债率，显然资产负债率较低的企业，在后续加杠杆的过程中，是十分从容的。

可以看到五大四小央企电力中，龙源电力、三峡能源和华润电力的负债率较低。地方国企的负债率也普遍较低，民企协合新能源的负债率也不高。这些企业在后续上项目，加杠杆的过程中会比较从容。十四五的规划大饼比较容易实现。（其实也没那么容易，首先你得抢到足够的项目）。

顺便对比一下上市企业当前的PB估值水平，五大四小央企中华能国际、华润电力的PB估值较低；港股上市地方国企和民企的PB估值也普遍较低。

不知道你有没有发现，有一家央企既有成长空间，当下估值水平也不高。

另外一些地方国企和民企也兼具了成长空间和低估值，但是它们也或多或少存在一些其它问题（流动性低、融资成本偏高、项目获取能力偏弱）。

系列回顾：

绿电密码1：惊人的模型

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绿电密码2:资本金收益率（EIRR）假象

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绿电密码3:绿电的商业模式越迁，从“高杠杆”到“现金牛”

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绿电密码4:单体项目ROE也是假象

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绿电密码5:全投资IRR具有普遍比较意义

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绿电密码6:盈利能力：“极限公式”

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关键词： 资产负债率 网页链接 股权融资