作者|木盒

编辑 |小白

(资料图片仅供参考)

风云君在2022年11月18日发表了《营收五年涨41倍，股价三年涨21倍！国联股份：大疫情时代的工业“拼多多”》。

随即，市场上出现了一篇质疑国联股份财务造假的质疑文章，在市场极为脆弱、小作文横行、草木皆兵的情况下，国联股份直接两个跌停板。

（来源：注册制时代的炒股软件市值风云App）

然而，市场上的很多噪音和误解，实则是对国联股份业务本质即商业模式的不理解。

如果熟读招股说明书和年报等信息，自然就不会犯下如此低级错误。

风云君在此前研报都基础上，补充谈谈对国联股份的理解，以及最应该关注的关键问题在哪。

第一个也是最关键的问题是：

国联股份2002年成立初期，最早和马云一样，是做黄页起家的。

2005年成立B2B信息服务平台——国联资源网，线上提供供需信息展示和商机发布撮合服务，收取网站会员、会展、行业资讯等服务费。

2014年后开始切入交易环节，分别成立了众多B2B垂直电商，比如涂多多（涂料化工）、卫多多（卫生用品）、玻多多（玻璃），目前已拥有10个产业链条35个大品类。

所以国联股份有两块业务：网上商品交易业务和商业信息服务。

（2019年7月招股说明书）

2016年以来，商品交易业务收入已经独占鳌头，成为收入最大的业务。

（营业收入构成，招股说明书）

（营业收入构成，Wind）

网上商品交易业务，其中第三方电商和SaaS是不收费的。

（2019年7月招股说明书）

所以网上商品交易业务的收入都是自营电商贡献，国联股份全程参与自营电商的过程，包括购销合同签订、提货交货、货款收付、结算开票等。

（2019年7月招股说明书）

国联股份承担了存货价格变动的风险，从会计上而言，采取全额确认销售收入。

关于收入的全额法和净额法区别，具体看《风云课堂 | 收入确认魔术：京东营收是阿里的1.45倍，市值为何不及阿里的十分之一？》。

（市值风云App）

但国联股份和京东依然有区别，即国联做的是B2B业务，而京东做的是B2C业务。

国联股份B2B产品的是钛、溶剂、树脂、原纸、浆板、棉花、纯碱、原片、化肥、农药、粮油等工业品，所以平均客单价也是相对比较高。

（2021年6月19日关于2020年年报问询函回复）

可以简单理解国联股份做的是大宗商品贸易生意。

所以，用人均创收的指标来对比国联股份和京东、甚至阿里巴巴和拼多多，是既不了解国联股份的业务，也不了解众多互联网巨头的商业模式，亦不知道收入确认的会计准则。

既然商业模式不同导致收入确认方式不同，那么在收入基础上衍生的各种财务指标，比如毛利率、销售费用率、研发费用率等等，也不能拿来将国联股份和这些互联网巨头进行对比。

关于B2B的盈利模式，在中国大概有9种，其中和国联股份相关的主要有两种：会员费和交易费。

（2019年7月招股说明书）

从交易费角度考虑，行业内可以比较的上市公司应该是上海钢联、怡亚通、科通芯城等。

目前国联股份人均收入是低于欧冶云商和上海钢联旗下的钢银电商。

（2022年12月2日媒体报道事项问询函回复）

国联股份通过拼单团购模式，集中向上游供应商采购，以获取更低的价格。这是原因一。

根据利润=（销售价-采购价）*数量的公式，国联股份的利润，是通过大规模采购额换得更高的议价能力，即更低的采购价，所以说“利润是买出来的”。

国联股份选择下游客户集中度较低、而上游供应商集中度相对较高但产品充分竞争的领域。

（市值风云此前研报）

我们从财报可看出：2021年前五大供应商占比21.89%，比前五名客户占比12.22%高很多。

（2021年年报）

但由于国联股份不从事生产环节，这种上游集采、下游分销的模式，需要预付给供应商进行锁单生产，保障货物供给。

（国联股份预付较多的原因）

除此之外，平台也具有更好的信用。这是原因二。

因为上下游客户都不了解各自的情况，而平台有此前的交易数据，就跟我们在淘宝上买东西需要支付宝一样。

同时，国联股份的运营效率也相对传统交易模式更高。这是原因三。

比如2021年的存货周转只有0.51天，应收周转只有2.36天，净营运周转只有0.96天。

2019年-2021年，国联股份的ROE分别高达20.96%、12.53%、14.27%，这是在2%左右低净利率基础上取得的成绩，核心就在于高资产周转率，即更高的运营效率。

（Wind)

所谓“融资性贸易”，是指参与贸易的各方主体在商品及服务的价值交换过程中，依托货权、应收账款等财产权益，综合运用各种贸易手段，金融工具及担保工具，实现获得短期融资或增持信用目的，从而增加贸易主体的现金流量。

融资性贸易最典型的就是风云君2018年的研报《上市18年讲了18个故事：凯乐科技流动性之雷》，特征是上游供应商和下游客户均为同一实际控制人，或上下游之间存在特定利益关系。

（凯乐科技刚刚被证监会调查出将近60亿利润的财务造假）

（市值风云2018年独立研报，提前四年预警。来源：市值风云APP）

如果了解国联股份的商业模式，就不会认为其有融资性贸易，因为高周转模式就是要充分利用现金，而融资性贸易需要占用现金流（经营现金流为负），而且是长时间。

国联股份预付款账龄绝大部分是1个月以内的。

（2019年7月招股说明书）

国联股份经营活动现金流净额还是正的。

（国联股份经营现金流净额）

（上海钢联经营现金流净额）

此外，国联股份上游供应商和下游客户绝大部分没有关联关系。

虽然有客户和供应商同一情况，但采购和销售的产品是不一样的。

（2021年6月19日关于2020年年报问询函回复）

而且上海华舟明显主要是供应商，而山东东岳飞达明显主要是客户，新疆建咨中亿是国资控股，公司参与混改持有部分股权，国资配合造假的概率极低。

（2021年6月19日关于2020年年报问询函回复）

另外，从2020年预付账款名单和供应商名单，合同负债名单和客户名单，都是对应的。

国联股份的高ROE是否建立在高风险（比如高杠杆、高库存、大量资金占用）基础上？即能否在高周转模式下保持高资产质量。

2019年-2021年国联股份资产负债率分别为49%、41.8%、51.7%，并不算高，2016年-2018年资产负债率比上海钢联低。

（招股说明书）

核心是资产周转率较高，但同时保持正的经营性现金流净额：预付账款增加同时应付账款也在增加，同时预收的合同负债额度也增加很快。

而且预付账款增加是随着营业收入增加所致，占比仅为7%左右，即绝对值虽然高，但是占比却很少。

国联股份会先收取客户10%-20%的定金，自己还建立了信用系统给信用赊销。

（2021年6月19日关于2020年年报问询函回复）

同时应收账款计提比较严格，占收入比例也很少，只有收入的1%，应收账款周转率同样很高。

（应收账款计提标准）

（应收账款占比和周转情况）

作为存货，国联股份有两种模式：自有仓发货和供应商运输，均要承担存货价格涨跌风险，如果客户违约，也要承担预付账款的风险。

（2021年6月19日关于2020年年报问询函回复）

但让人惊奇的是，国联股份存货一样很少，2021年相对360亿的营业成本，存货仅7000万，几乎可忽略不计，存货周转率一样很高。

国联股份有10%-20%的预收货款（合同负债科目），除非价格突然暴跌10%-20%，客户才会违约，概率极小。

而且国联股份业务周期比较短，但商品变化是长周期，所以短期暴跌的可能性也比较小。

（整个排产销售的周期较短，招股说明书）

查询公告：

（Wind）

除机构小股东减持之外，实际控制人和众多高管2019年上市以来都没减持过，反而都在增持。

（上市以来重要股东增减持情况）

国联股份还准备去瑞士交易所发行GDR，这也被中国证监会核准通过了。

如果财务造假，难道去国际上丢人？

而且可能承担更严重的后果。

最后一个问题是：

虽然财务上不可对比，但同为互联网公司，国联股份几乎是阿里、京东、拼多多的杂糅版：

（1）自营商业模式类似京东；

（2）to B业务类似阿里巴巴B2B业务；

根据中国B2B专业媒体和行业咨询机构托比网于2021年12月发布了“2021中国产业互联网百强榜”，阿里巴巴排名第一，国联股份排名第四。

（2021年年报）

（3）营销模式类似拼多多，采取的拼单团购。

未来发展上，风云君认为国联股份要走的路和拼多多类似，即产业互联网。

（《国联股份：到底是产业互联网，还是数字化贸易商？｜盛景彭志强》）

国联股份多次在年报中提到“产业互联网”这个名词，即把企业和企业、把产业的上下游连接起来，更重要的是能够通过订单驱动连接企业内部的生产运营数据，将智能工厂进行共构连接，以工业互联网为基础，推动智能制造。

（2021年年报）

风云君认为这个就是C2M的意思，就是Customer-to-Manufacturer（用户直连制造），通过自动、定制、节能、柔性化生产，完成“零库存”式的高周转。

类似拼多多扶持工厂，国联股份也在执行“云工厂”策略：

（1）帮助上游数字化升级，解决产能；

（2）在仓储上布局中心仓分销仓；

（3）未来不仅可以做商品的集采，还可以做服务的集采（仓储、物流）。

国联股份做的是工业品的B2B生意，收入主要靠的是自营电商为主的网上商品交易业务，盈利模式为采购和销售的价差。

竞争优势在于：

（1）集采的低价，平台交易量越大，优势就越明显；

（2）平台积累的交易数据，对上下游有较好的风险评估能力，同时作为信用中介连接客户和供应商；

（3）运营效率更高，高ROE是建立在高资产周转模式上，同时资产质量良好，经营现金流为正；

（4）目前在推行“云工厂”战略，从赋能供应链角度进一步减少上游生产成本。

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