今天跟大家聊聊迈瑞医疗。

迈瑞这家公司我们早就想研究，但是，无奈股价调整幅度不够大，一直激不起我的兴致，最近，医疗器械的行情随着刺激政策的推进逐步展开，迈瑞作为医疗器械龙头必将受益其中。

(资料图)

根据机构测算，本轮财政贴息2.5%，为期两年，贷款总额高达1.7万亿，覆盖高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购置以及跟新改造，申报截止时间到今年底，目前各大机构已经开始申报具体金额。

所以，我们期待的迈瑞医疗深幅调整大概率是不会来了，索性开始着手我们的研究。

通过这篇文章我们希望了解几个问题：

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01公司&行业分析

公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，始终以客户需求为导向，致力于为全球医疗机构提供优质产品和服务。公司融合创新，紧贴临床需求，支持医疗机构提供优质的医疗服务，从而帮助世界各地改善医疗条件、降低医疗成本。

公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”产品和 IT 解决方案满足临床需求。

从目前营收结构来看，公司生命信息与支持、体外诊断和医学影像业务三足鼎立，贡献公司绝大部分业绩，新兴业务骨科、微创外科、动物医疗等目前占比较小，微创外科业务2020年并入生命信息类收入中，有望在后续带来新的增长动力。

公司产品包括监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、心电图机、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。

从2021年的营收结构来看，监护仪是生命信息与支持领域的绝对主力产品，占据40%的业务份额，其他产品相对平均。

迈瑞在监护仪领域，已逐步完成国产替代，海外拓展仍有较大提升空间。公司以监护仪起家，自1992年推出国内首款血氧饱和度监护仪 MET-503A 后，历经近30 年的积累和发展，公司监护产品已逐步完成从低端到高端，从台式到便捷的全产品线覆盖。

从全球竞争格局来说，迈瑞排在第三，市占率仅为10%，还有较大的提升空间，而国内市场，恒瑞已经是妥妥的龙一，市占率高达63%，换句话说，国内继续提升的空间已经不是很大了。

目前国内监护仪市场的增速大概在8%左右的水平，迈瑞2016-2021 年公司监护仪销量符合增速为17.3%，大概是行业增速的一倍左右。

我国除颤仪起步较晚，AED 普及率仍然较低。2016-2021 年公司除颤仪产品销量CAGR 达到 55.1%，2021 年年报披露，公司除颤仪产品在国内市占率已达到第一。

机构预计我国除颤仪市场未来增速在16%左右的水平，这算是成长性非常好的市场了。

从AED人均配置数量来看，2019 年我国大陆地区每十万配置 AED 数量仅为0.2 台，和部分发达国家相比差距巨大，AED 增量市场空间广阔。

公司的除颤仪目前也处于一个超高速增长的阶段。

迈瑞医疗的麻醉机能够在 4 年内将市占率提升三倍，完成对进口产品的逐步替代。

我国的麻醉机市场规模增速不算高，10%以内，但是国内龙一迈瑞医疗还是保持了非常高的增长，这绝大部分来自于国产替代的空间。

从销量来看：2016-2021 年公司灯床塔销量 CAGR 为 31.1%，2020 年受疫情影响，销量有所下滑，而随着疫情逐步好转，销量迎来较快反弹，2021 年销量增速达到103.9%。

从国内市场竞争格局来看，2018 年，排名第一位为德尔格（约占 23%），公司排名第二（占比12%）。而2021 年年报披露，公司灯床塔产品在国内销售额市占率已达第一（预计约为34%），提升迅猛。

从灯床塔市场规模来看，目前已经处于一个低速增长的阶段，迈瑞的增长主要来自于国产替代逻辑。

公司呼吸机销售额市占率快速提升，出口处于绝对领先地位。公司呼吸机主要包括SV和NB 两个系列。2019 年我国呼吸机市场仍以外资为主导，公司以13%的市占率位列第二。而在出口方面，公司以 75%的份额处于国内企业中绝对领先地位。

整体来看，公司生命信息与支持业务在2020年之前增速保持在20%左右水平，2020年由于疫情出现了一个高速增长，随后由于高基数近两年增速有所放缓。

今年上半年，公司生命信息与支持业务实现营业收入 677,172.67 万元，同比增长 12.47%。得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群的突破，生命信息与支持业务在报告期维持了良好的增长态势。

作为国产医疗器械龙头品牌，迈瑞强大的产品竞争力、完善的全院级整体解决方案和“三瑞”生态系统更加适合医疗新基建的需要，也能更好地支持智慧医院的建设，即便少部分项目因二季度疫情而延缓，但报告期内医疗新基建贡献的收入同比仍大幅度增长，其中对生命信息与支持业务的贡献仍然最大。

据公司统计，从可及市场角度来看，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍然还有超过 220 亿元。海外方面，生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，公司一、二季度在美国市场均实现了重大高端客户群突破，拉动美国业务上半年实现了高速增长。除此以外，AED 和微创外科这两类种子业务均实现了高速增长，其中微创外科业务实现了翻倍以上的增长；AED 在英国、法国、荷兰、意大利、挪威等欧洲国家实现了大规模的装机。

报告期内，公司在生命信息与支持领域推出了 SV70 无创呼吸机、HyBase V8/V6 电动综合手术床、腹腔镜配套复用器械等新产品。

随着生命信息与支持业务各主要产品的技术水平逐渐步入全球引领的阶段，同时在对抗新冠疫情期间实现了高端客户群的重大突破和品牌影响力的跨越式提升，未来该业务领域将率领其它业务在全球范围树立迈瑞作为全球领先的医疗器械公司这一形象。

公司产品包括血液细胞分析仪、化学发光免疫分析仪、生化分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂，通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。

根据2021年的业务构成，血液细胞学检测、化学发光、生化分析是体外诊断业务的核心，分别约占38%、28%、25%。

2018 年，我国体外诊断市场几乎被外资所垄断，其中罗氏、雅培、丹纳赫和西门子四大家占比合计达到近80%，而以迈瑞为主的中国企业仍处于快速追赶中。

目前，各个细分领域的竞争格局为：

①生化诊断试剂，国产替代基本完成，贝克曼14%、罗氏10%、迈瑞8%（2017年），行业增速20%；

②生化分析仪器，但国产产品仍然主要集中在基层等低端市场，国产化率只有 30%，日立27%、贝克曼22%、迈瑞9%（2017年），2020 年我国生化诊断试剂市场规模为161亿元，2015-2020 年 CAGR 为 19.9%。

公司体外诊断业务成长性良好，长期保持25%左右的增速。

今年上半年，公司体外诊断业务实现营业收入 514,292.87 万元，同比增长 29.82%。

受益于海外常规试剂消耗的完全复苏和重磅产品的亮眼表现，体外诊断业务在报告期实现了高速增长。海外市场在疫情常态化背景下，常规诊疗量、体检量、手术量均得到了显著恢复，使得海外常规试剂消耗量实现了完全复苏，同时公司在海外高端医院、大型连锁实验室的渗透明显提速。虽然二季度国内体外诊断常规试剂消耗受到了疫情反复的影响，但趋势上呈现逐月环比改善，同时重磅产品如血球 BC-7500 系列、化学发光CL-8000i、生化 BS-2800M 等仍然实现了快速装机，其中 BC-7500 系列上半年完成了千台装机，并且三级医院占国内收入的比重仍在稳步提升，同时医疗新基建对体外诊断业务的贡献比例今年亦有所提升。报告期内，公司的血球业务市场份额站稳国内第一。

为了支撑体外诊断业务未来可持续的高速增长，公司不断加大该业务领域的研发投入力度，并于报告期内推出了全自动生化分析仪 BS-600M、小型生化免疫流水线 M1000、全自动血液细胞分析仪 BC-760＆ BC-760CS、全新一代高端凝血分析仪 CX-9000及配套试剂，这些重磅产品的推出将成为助力体外诊断业务延续高速增长的坚实基础。

随着体外诊断产品线持续的技术积累和产品创新，公司将逐步成长为帮助医院建立标准化实验室、提供体外诊断整体产品和 IT 解决方案的供应商。未来，公司将进一步扩大在国内市场的竞争优势，加速国产化率的提升，同时加强国际市场开拓力度，逐步建立品牌影响力，为公司经营业绩带来持续贡献。

公司产品包括超声诊断系统、数字 X 射线成像系统和 PACS。在超声诊断系统领域，为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统，以及逐步细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案。在数字 X 射线成像领域，公司为放射科、ICU、急诊科提供包括移动式、双立柱式和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案。

据灼识咨询数据，2020年我国超声设备市场规模为 99 亿元（约占我国医学影像设备市场规模的18.4%）。未来10年将以 8.1%的复合增速保持平稳的增长。

今年上半年，公司医学影像业务实现营业收入 326,389.17 万元，同比增长 22.20%。随着超声采购活动回暖，同时得益于全新高端超声 R 系列和全新中高端超声 I 系列迅速上量带来的海内外高端客户群的突破，医学影像业务在报告期内实现了快速增长。在国内市场，通过超声产品持续的技术高端化和应用临床化，公司在院内传统超声科室和新兴临床科室加速实现高端突破，二、三级医院占国内超声收入的比重连年提升，高端超声占国内超声收入的比重已超过一半，同时医疗新基建对医学影像业务的贡献比例今年亦有所提升。

报告期内，公司的超声业务市场份额站稳国内第二。但是如果区分产品低中高端来看的话，国产品牌主要在中低端市场占据较高份额，而高端市场主要还是GE、飞利浦两大国外公司把持。

目前公司在逐步向高端超声领域渗透。

在国际市场，受益于基于全息数据的 ZST+域光平台和搭载极速处理硬件架构的全新中高端台式超声 I 系列这一爆款新品的重磅推出，以及抗疫期间在欧洲、独联体、拉美等市场凭借 MX及 ME系列高端便携超声完成的高端客户装机，公司的超声业务将全面开启从中低端客户向高端客户突破的征程；此外，受疫情影响打击最深的国际中小型影像中心仍在持续复苏，对中低端超声需求有较强的推动作用。

2022上半年，公司在医学影像领域主要推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20、基层彩超中高端解决方案Consona N9/8、专业眼科彩超“决明 ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟 Hepatus 6/5”等新产品。

未来，公司将继续推进以临床客户需求为导向，开发完善妇产、心血管、麻醉、介入等临床解决方案，并通过对超高端超声领域的技术积累，实现高端客户群的全面突破，加速国产化率和市场份额的提升。

结合公司三大业务领域持续提升的产品组合核心竞争优势和性价比优势，公司已经逐渐从医疗器械产品的供应商蜕变成为提升医疗机构整体诊疗能力的方案商。

除了供应产品以外，公司还将满足医院日益凸显的信息化建设需求，搭建院内医疗设备的集成化管理体系，提升医院的管理和运营效率，助力医院构建智慧诊疗生态系统，同时在医院的学术建设、人才培养等各方面做出贡献。

2022上半年，公司加速拓展“瑞智联”IT 解决方案的院内应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案，致力于通过信息化手段全面升维医院管理，提升科室运营效率，助力临床工作者轻松应对各种挑战，以病人为中心，全面提升医疗服务质量。同时，通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研，为人工智能打下基础，加速医院科研产出。

截至 2022 年 6 月 30 日，“瑞智联”IT 解决方案实现签单医院数量累计近 300 家，其中 2022 年上半年新增超过 80 家，增长迅猛。

智慧医疗赋能医疗机构高质量发展。

2022上半年，公司响应国内公立医院高质量发展的政策要求，为医院提供综合解决方案，协助其打造高质量的医疗生态系统，致力于成为医院高质量发展的合作伙伴。

在医院体系及管理体系建设、学科能力建设、科研水平提升、人才培养体系等方面为整个医疗系统注入能量。

我们通过上面各类医疗仪器的行业分析发现，目前迈瑞在多个领域已经处于国内龙头的地位，一些领域外资品牌依然领先，而国内厂商主要占据中低端市场，高端市场的国产替代并不充分，这里的核心因素还是技术能力。

随着以迈瑞为首的国内医疗仪器厂商在技术领域的不断攻坚克难，技术能力不断提升，从而使得国内厂商的高端客户订单快速增长。

在疫情中，凭借优质的质量和完善的服务，迈瑞获取了大量的订单，加快了在各国高端客户群的突破。公司的呼吸机和监护仪等产品大范围进入海外高端医院，提升了客户层级，加强了客户关系，树立了可信赖、高质量的全球品牌形象，为后续更多的产品渗透打下了坚实的基础。同时通过持之以恒的高研发投入，迈瑞产品的竞争力也逐步得到了全球高端客户的认可，证明了公司有能力在全球市场与国际一线医疗器械企业同台竞技。

在后疫情时代，公司牢牢抓住机遇，监护、检验、超声产品和整体解决方案进入了更多的高端医院、集团医院和大型连锁实验室，持续突破空白高端客户群的同时，加速带动其他产品渗透现有客户。

2022上半年，公司在国际市场突破超过 400家全新高端客户，另外还有接近 400 家已有高端客户实现横向突破。

公司采取自主研发模式，目前已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有十大研发中心，共有 3,599 名研发工程师，分布在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图和欧洲。报告期内，武汉研究院项目的建设工作进展顺利，拟建成公司的第二大研发中心。

1）MPI 医疗产品创新体系

公司构建了国际领先的医疗产品创新体系（即 MPI，Medical Product Innovation），该体系以市场导向为核心，通过需求管理、产品规划、组合管理等行为，从而保证开发正确的市场需要的产品。

2）产学研合作

产学研合作是公司技术创新的重要组织形式。结合企业的实际需求，公司不断鼓励和探索，最终形成了一条以企业为主导、以市场为导向的产学研一体化的合作模式，为快速产业化打下坚实的基础。目前公司已与多家高校、科研机构、医院等建立了合作网络，主要包括清华大学、深圳大学、西安交通大学、中国科学院深圳先进技术研究院、深圳市人民医院等单位及机构。

2020 年，由中国科学院深圳先进技术研究院、深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司等单位联合牵头组建成立的广东省高性能医疗器械创新中心，获工信部批复同意，升级为国家高性能医疗器械创新中心。这是目前全国组建的 16 个国家制造业创新中心之一，是深圳首家国家制造业创新中心。2021 年，公司与大连理工大学团队共同研发的“血液细胞荧光成像染料的创制及应用”项目获得 2020 年度国家技术发明二等奖。

1）以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建加速我国医疗器械市场的扩容；

自 2020 年国内疫情受控之后，全国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建。今年底对于教育、医疗等机构推出贴息贷款更新、升级医疗科研设备，机构预计总贷款规模在1.7万亿。在近期的联防联控会议上明确：

①持续加强定点医院建设。加强ICU建设，要求ICU床位要达到床位总数的10%。

②强方舱医院的建设。

③要持续加强发热门诊的建设。

2）掌握核心技术的优质国产企业加速入院；

一方面是老龄化趋势推动医疗设备需求增长，一方面是国家鼓励国产替代，鼓励性价比更高的产品进入医院，从而更好解决看病难，看病贵的问题。

3）全球医疗器械市场持续稳定增长，中国和发展中国家医疗器械市场增长迅速；

全球：根据 BCG 波士顿咨询的分析数据，2020年全球主要国家医疗器械市场规模为 4,830 亿美元，预计 2030 年为 7,700 亿美元，2020 年至 2030 年，全球市场的复合增速维持在 5%。

中国：根据《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2019）》，2021 年至 2022 年，医疗器械生产企业主营收入将有望突破万亿元，我国医疗器械行业复合增长率持续保持在 15%左右，在未来一段时间维持快速扩容态势。

发展中国家：根据印度品牌价值基金会（IBEF）发布的最新医疗器械行业研究报告数据，2020 年印度医疗器械市场规模约为 103.6 亿美元，而 2025 年其市场规模将达到 500亿美元，年复合增长率高达 37%。

据公司统计，迈瑞已布局的三大产线和四个高潜力业务所对应的国内、国际可及市场空间分别为1,200 亿元和 7,100 亿元，而公司在 2021 年国内和国际收入分别约为 153 亿元和 100 亿元。由此可见，目前公司在国内市场的占有率仅为低双位数，在国际市场的占有率甚至仅为低个位数。

4）公司研发、生产、营销等方面积累的竞争优势进一步凸显

1）迈瑞的业务主要包括

核心业务：

生命信息及支持业务：其中核心产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、呼吸机等，公司在这些领域均处于国内厂商龙头地位，并且通过技术升级向高端市场进军，蚕食国外公司市场份额。迈瑞增速预计在20%左右；

体外诊断领域：血液细胞学检测：迈瑞为龙二，行业增速10%左右；

化学发光：迈瑞相较国外龙头差距较大，行业增速20%左右；

生化分析：

①生化诊断试剂，国产替代基本完成，迈瑞市占率第三，行业增速20%；

②生化分析仪器，但国产产品仍然主要集中在基层等低端市场，国产化率只有 30%，迈瑞市占率第三，行业增速20%。

迈瑞增速预计在25%左右。

医学影像领域：迈瑞目前行业市占率排名第二，在细分中低端领域排名第一，行业增速预期8%左右，预计公司增速在15%左右。

非核心业务：

智慧医疗，把各类医疗设备仪器实现串联，提供整体的数据、信息、AI的解决方案，这将有利于增强公司产品的整体核心竞争力，在推广上也更为便利，实现协同效应，将公司带上一个更高的发展阶段。

2）考察公司高端客户拓展情况，是跟踪迈瑞发展的一个重要因素，因为迈瑞目前在国内品牌中已经做到第一，但这主要集中是中低端市场和少数高端市场，高端客户占比的提升，意味着公司在国内国产替代能力的进一步提升，意味着公司出口海外能力的进一步提升。

随着这次疫情公司呼吸机出口迅猛，为迈瑞海外打开了知名度，有利于后续产品的对外输出。

3）研发情况，研发对于迈瑞来说也是非常核心的一环，公司构建了国际领先的MPI 医疗产品创新体系，以及产学研结合的研发模式，助力公司产品向高端市场逐步渗透。

4）公司的主要逻辑包括：

①大型公立医院扩容为主导的医疗新基建扩容，近期1.7万亿规模的医疗设备贴息贷款，以及疫情背景下的ICU床位扩容等；

②国产医疗器械企业入院加速，国产替代逻辑增强，其背景是就医贵、就医难；

③我国医疗器械行业增速在15%左右，发展中国家医疗器械增速超30%，迈瑞作为高中低市场的有力竞争者，将在成熟市场、发展中国家均有较大发展空间；

④公司研发、生产、营销等方面积累的竞争优势进一步凸显。

02财务分析

公司毛利水平长期稳定，但稳中微降，但是净利率水平却保持稳定提升态势，一般来说，这样的毛利净利水平表现，说明行业有一定的竞争度，使得公司毛利水平无法持续提升，但是公司在行业中处于龙头地位，竞争格局优秀，所以使得净利率水平能够稳步提升。

公司的三费水平是典型的“好公司曲线”，财务费率为负，销售费率、管理费率持续下降，研发费率基于行业特性稳中有升是正常的。

销售费率下行，说明迈瑞的品牌价值在提升，推广的难度逐步下降，管理费率下降体现出公司规模化的逐步提升。

公司财务状况非常健康，长短期借款均为0，整体负债只有不到30%，这对于一家制造业公司来说是非常不可思议的。

公司的现金流水平非常优秀，净现比常年大于1，在2018、19年经历了两年的回落之后，2020-21年净现比再度回升。

从净利润现金流调节表来看，公司现金流的变化主要是公司经营性应付项目变动所致，从公司应收应付项目变动额度来看，公司对于上下游的话语权还是比较强的，这也是净现比偏高的主要原因。

公司应付账款周转天数相对稳定，应收账款周转天数稳步下降，说明公司对下游的话语权在持续增强，而这里的下游更多的是经销商（迈瑞的销售渠道中，经销商是主要渠道，直销为辅）。

应收应付账款周转整体表现对现金流构成利好。

公司存货周转天数稳步提升，和存货水平提升关系较为密切，但是，2020-2021年存货水平变化不明显，存货周转天数仍在提升，这不是一个太好的现象，后续需要观察存货周转天数能否保持平稳且稳中有降。

公司成长性非常稳健，常年保持20%以上增长水平，利润增速要快于营收增速，这是我们前面看到公司通过提高净利率实现的。

总的来说，公司成长性还是非常不错的，这个体量还能有如此稳健的高增长，A股里面是不多见的。

公司ROE水平非常高，这是非常优秀的指标，我看了一下体量比较大的公司里面，迈瑞这个ROE水平应该是排在第一位的，后面跟着的是山西汾酒和泸州老窖，但也没能达到迈瑞30%+的水平。

我们拆分迈瑞的ROE，来看看迈瑞的ROE能否保持在较高水平。

根据ROE=销售利润率*总资产周转率*财务杠杆比例，我们得到迈瑞的三因子拆分。

我们发现，公司的高ROE主要是通过持续提升的净利率，和保持在较高水平的总资产周转率实现的。

公司的净利率水平目前通过销售费率的下降以及管理费率的下降已经提升到一个较高水平，未来继续提升的空间有，但不会太大。所以要提升净利率，下一步还是要从毛利率上做文章。

总资产周转率方面，一方面是产能利用率，一方面是产品定价，其实也就是毛利率上去做文章。目前公司产能状况应该处于一个较高的平稳水平，因为从公司的表述来看整体供需是比较稳定的。

“医疗设备行业无论是供给端或是需求端都维持均衡稳定的增长。周期性行业的一大特点是供给和需求阶段性的不平衡而导致产品价格的波动和产能的变化，从而使得该市场中产品的采购存在周期性问题。

从供给端来看，多年临床经验的积累等因素均使得医疗设备行业的护城河极深，全球前五十的榜单常年维持稳定，即便是在近两年特殊时期，医疗设备的产能也难以迅速地大规模扩张。”

所以，在提升产能利用率方面可能空间也不会太大，那么，从净利率和总资产周转率两大因素的指向都是提升毛利率水平。

那么，公司提升毛利率的潜力在哪呢？

一方面是国内品牌效应逐步显现，那么公司的定价能力也将逐步提升，过去纯靠性价比的战略将逐步转向品牌战略。

另一方面，公司出口占比的提升，也将提高整体ASP（平均销售价格）水平，从而提升毛利率。

但我认为，短中期来说，性价比策略对于公司来说，无论是国内还是国外还是一个最核心的战略，品牌战略对国内来说基本成熟，对于海外市场而言，还是需要公司继续在技术上能够更多地比肩国外巨头。

所以，综合来说，短中期来看，公司ROE提升的空间不多，而能够保持在30%+的较高水平从我个人的角度来说已经非常满意，而后续公司还是有不错的提升潜力。

1）从毛利净利水平来看，行业具有一定的竞争性，但是公司依托领先的技术能力，在行业中已经取得了一定的领先优势，从而能够持续提升净利率水平，总结一下就是1.5流的行业，一流的公司；

2）从三费水平来看，公司财务费率为负，财务健康度非常高，销售费率、管理费率持续下降是公司品牌力和规模化提升的直接体现；

3）现金流方面，公司现金流水平非常优秀，主要通过上下游的话语权，提升了现金流水平；

4）三大周转方面，公司应收应付周转天数变化利好现金流水平，应收周转天数持续下降，说明公司对下游经销商话语权逐步增强，也是侧面说明公司产品力在提升。

存货周转天数方面，近段时间数据有所恶化，需要关注后续能否好转。

5）成长性方面，公司营收长年保持20%以上增速，对于迈瑞这个体量来说，这个成长性已经算非常不错；

6）ROE方面，公司ROE水平非常高，在这个体量更是罕见，主要依靠净利率和总资产周转率维持30%+的ROE，下一步主要还是通过提升ASP来提升ROE，但是短中期来看，性价比还是公司的核心战略，所以，短中期公司ROE能够稳住就好，长期看公司ROE还是具备进一步的提升空间。

03其他要点

10 月 28 日公司公布了 2022 年三季度报告，经营要点汇报和互动提问如下：

（1）2022 年三季度经营业绩情况：

2022 年前三季度，公司营收总额达 232.96 亿元，较上年同期增长20.1%。

从区域维度来看：国内市场前三季度实现了 20%以上的快速增长。随着医疗专项债的逐步到位，医疗新基建的推进对国内市场的增长持续产生了重要的积极贡献，加上三季度疫情对试剂消耗、超声采购等常规业务的影响环比二季度有所缓解，使得国内三条产线前三季度均实现了 20%左右的快速增长，其中国内生命信息与支持产线第三季度单季度增长超过 30%。

国际市场前三季度增长不到 20%。虽然海外市场面临着复杂困难的经济形势，但得益于公司在海外高端客户突破上的持续重大进展，北美和发展中国家前三季度分别实现了超过 30%和超过 20%的快速增长。分产线来看，因试剂消耗、超声采购等常规业务的复苏，国际体外诊断和医学影像产线分别实现了超过 40%和近 20%的快速增长。若对比扣除监护仪、呼吸机、输注泵这三类疫情相关产品的数据，今年前三季度公司国际市场营收增长超过35%，其中国际生命信息与支持产线增长超过 50%。

从盈利情况来看，2022 年前三季度归母净利润 81.02 亿元，同比增长21.6%；扣非归母净利润 80.04 亿元，同比增长 22.3%。

（2）2022 年三季度的研发投入和新产品推出情况：

报告期内，公司继续保证高研发投入，产品不断丰富，技术持续迭代，尤其在高端不断实现突破。2022 年前三季度研发投入 22.8 亿元，同比增长27%，其中研发费用 20.9 亿元，同比增长 28%。

问：鉴于海外经济形势持续恶化、地缘政治关系日益紧张，作为一家坚定国际化发展的公司，请问公司在这种环境下如何在国际市场实现可持续的快速增长？

答：公司一直视国际市场为一个更大的发展舞台。在过去超过二十年的国际化发展过程中，公司积累了宝贵的成功经验和失败教训。例如在 2008年金融危机之后，市场增长放缓、汇率大幅波动同样使得全球经济形势面临着恶化的局面，并且随后几年也确实对公司在海外的增长带来了一定的压力。经此一役，公司逐渐开始加强海外本地化体系建设，持续扩大本地员工的占比，并在最近几年开始加大海外营销体系的改革和 IT 平台的建设，进一步精细化梳理内部营销团队和外部经销商团队，加快本地化生产的布局，以实现更好、更紧密地服务终端客户。得益于这些举措，公司在不景气的经济环境下仍然找到了众多发展机遇。首先，在任何经济环境下，医疗的刚需本质不改，通过提供更高性价比的整体解决方案，并结合“三瑞”IT 方案提升仪器的使用效率，给医院提供更多价值的同时帮助他们度过难关，反过来也助力公司在海外高端客户突破上实现了重大进展，在北美、欧洲、中东等地区实现了过去多年难以实现的高端客户突破。更重要的是，公司整体在海外市场的份额仍然非常低，即便是监护仪也仅有个位数的份额，更不用说市场容量巨大的体外诊断。

问：从近期的集采可以看出无论是降价的幅度还是规则的制定都趋近于温和，请问公司对于未来的集采有哪些预期，是否会延续缓和的趋势？

答：公司对于集采的看法从始至终未发生任何变化，作为全球人口第二多的发展中国家，医保局很多政策的制定都需要站在十四亿人看病的角度出发，从根本上解决我们作为人口大国的医疗保障和可触及性的问题，同时在政策执行的过程中尽可能地满足临床要求、净化营商环境、促进进口替代、保障生产企业利润等，并促进市场份额集中化发展。

问：请问贴息贷款政策预计将给医院带来多大的采购需求，对公司而言将给今年四季度和明年的业绩带来多大的影响，其中对三条产线的贡献分别有多大？

答：今年 9 月份，国家卫健委发布了关于使用财政贴息贷款购置医疗设备相关建议的通知，其中涵盖了六大购置主体和具体设备配备清单。根据目前已经上报并批准的贷款项目清单显示，预计全国范围将带来约 2000 亿元的医疗设备贷款需求，预计和公司产品相关的贷款需求将达到 200 亿元。2020 年新冠疫情爆发以来，国内医院的就诊人次、检测量、手术量等常规运营指标一直受到了疫情的负面影响，今年以来全国多地的疫情反复更是加剧了医院自有资金的紧张，而自有资金又是医院采购设备的最主要资金来源，因此使得医疗设备的采购预算难以完全执行。而此次贴息贷款政策的出台将极大程度地缓解医院资金的紧张，叠加上半年医疗专项债的发行规模亦有所超预期，接下来医院的新改扩建设和常规医疗设备购置都将得到资金的保障。

但从此次实际上报的贷款需求来看，大部分的设备采购量为原有预算内还未执行的采购需求，并无大量的新增采购需求。而医院在采购设备的时候也会兼顾考虑实际需求量和经济效益比等其他因素，因此也不会广泛存在透支未来采购需求的情况。但公司对于完成今年和明年的业绩目标有了更强的信心。

根据目前已有的项目清单显示，贴息贷款政策对于医学影像产线的拉动最为显著，对生命信息与支持产线的拉动作用略微小于医学影像产线，而对体外诊断产线的短期拉动作用最小。

问：请介绍国内医疗新基建三季度的进展情况如何，截至三季度末系统中医疗新基建商机还有多少？在这波医疗新基建的浪潮过去后，公司在国内市场的增长是否会面临缺乏动力的境地？

答：虽然三季度疫情对医疗新基建的全面推进造成了一些影响，但上半年地方政府医疗专项债的大规模发行、以及部分二季度延缓的项目恢复建设，医疗新基建第三季度给国内市场的增长作出了显著的贡献，助力国内单季度实现了近 25%的快速增长。由于医院新改扩项目对生命信息与支持产线的贡献仍然最大，该产线国内部分单季度增长超过了 30%。前三季度医疗新基建共计给公司贡献了约 50 亿元的收入，同比实现了翻番以上的增长。截至三季度末，公司系统中的医疗新基建待执行市场空间仍有超过 200 亿元，这部分商机预计将主要贡献在明后两年。

在这一轮数千家医院的新改扩建设浪潮过后，公司在国内市场依然面临着巨大的增长机遇，主要有以下两点原因：

（1）医疗新基建对公司业务的拉动主要体现在以生命信息与支持为首的医疗设备上，医院在投入使用前并不会产生任何的耗材采购，目前即便对体外诊断产线的拉动也都体现在仪器上，而非试剂。而在这数千家医院建设完成并投入运营后，将势必带来更大量的以手术耗材、检验试剂为首的耗材采购需求，公司研发上目前也在积极布局微创外科领域的手术耗材，同时以超声为首的检查类设备也将在就诊人数爬坡的过程中加大采购；

（2）公司整体在国内市场的份额仍然非常低，化学发光、微创外科、超声、凝血等代表更大市场容量的产品在国内仍然有很大的份额提升空间。并且进口替代仍然道阻且长，但行则将至。同时公司也会积极布局如分子诊断这类新业务领域，为公司更长远的发展开拓空间。

1）国外增长较快的核心原因是高端客户增长明显，国内增长一方面是医疗新基建，一方面是三级医院占比提升，也就是国内高端市场占比提升；

2）今年前三季度医疗新基建贡献50亿营收，未来两年还有200亿的待执行空间，这保证了未来两年的可持续高增长；

3）新基建以外的增长逻辑：①耗材试剂的配套销售；②公司国内整体市场份额依然较低，一些大体量领域和新兴领域，公司还有较大拓展空间。

4）集采方面，公司已经成熟应对，且从实际效果来说，对公司影响偏正面。

5）对于地缘不确定性，①公司长期的出海经验积累对公司的海外经营提供了稳定性；②公司对各国法规政策有专门的合规部门，能够依法依规准寻当地法律要求；③公司产品改善民生、治病救人不涉及敏感话题。

其实从这点也能看出，出海能力对于一家企业来说也是有一定进入壁垒的，而不应只看到不利因素。

2022年1月20日，公司发布 2022 年员工持股计划，拟向不超过 2700 名核心员工和技术骨干授予约 305 万股股票，占总股本的 0.25%，授予价格为 50 元/股，股份来源为公司回购专用账户回购的 A 股普通股股票。

业绩考核标准如下：

第一批次解锁：相比2021年，2022年归母净利润增长率不低于20%。

第二批次解锁：相比2021年，2023年归母净利润增长率不低于44%。

第三批次解锁：相比2021年，2024年归母净利润增长率不低于73%。

我们计算一下，2022-2024年的净利润分别为：96、115.2、138.4，增速分别为：20%、20%、20%。

这里我插一嘴，前不久，凯莱英也发布了一个股权激励计划，授予价格也非常低，仅为股价的23%，和迈瑞这个有得一拼。

但是，凯莱英确引发的证监会的关注函，迈瑞却能顺利通过，我认为核心原因还是在激励目标定的高低，凯莱英作为一家常规业务增速30%预期的公司，给出的股权激励目标，2022-2025年的刨除大单增长率大概分别为：28%、22%、13%（计算过程不展开，这是我的一个估算水平），可见这个增速水平理论上是非常容易达到的，基本起不到激励的作用。

而迈瑞给出的业绩考核是三年20%的增速，这个预期我认为是符合市场认知的，也具备一定实现难度。

所以，虽然迈瑞的授予价格同样偏低，但是考核要求较高，从而能够顺利通过。

04逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司的业务、行业以及财务状况有了一个全面的了解，下面做一个总结：

1）业务&行业

生命信息及支持业务：其中核心产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、呼吸机等，公司在这些领域均处于国内厂商龙头地位，并且通过技术升级向高端市场进军，蚕食国外公司市场份额。迈瑞增速预计在20%左右；

体外诊断领域：血液细胞学检测：迈瑞为龙二，行业增速10%左右；

化学发光：迈瑞相较国外龙头差距较大，行业增速20%左右；

生化分析：

①生化诊断试剂，国产替代基本完成，迈瑞市占率第三，行业增速20%；

②生化分析仪器，但国产产品仍然主要集中在基层等低端市场，国产化率只有 30%，迈瑞市占率第三，行业增速20%。

迈瑞增速预计在25%左右。

医学影像领域：迈瑞目前行业市占率排名第二，在细分中低端领域排名第一，行业增速预期8%左右，预计公司增速在15%左右。

非核心业务：

智慧医疗，把各类医疗设备仪器实现串联，提供整体的数据、信息、AI的解决方案，这将有利于增强公司产品的整体核心竞争力，在推广上也更为便利，实现协同效应，将公司带上一个更高的发展阶段。

2）考察公司高端客户拓展情况，是跟踪迈瑞发展的一个重要因素，因为迈瑞目前在国内品牌中已经做到第一，但这主要集中是中低端市场和少数高端市场，高端客户占比的提升，意味着公司在国内国产替代能力的进一步提升，意味着公司出口海外能力的进一步提升。

随着这次疫情公司呼吸机出口迅猛，为迈瑞海外打开了知名度，有利于后续产品的对外输出。

3）研发情况，研发对于迈瑞来说也是非常核心的一环，公司构建了国际领先的MPI 医疗产品创新体系，以及产学研结合的研发模式，助力公司产品向高端市场逐步渗透。

4）公司的主要逻辑包括：

①大型公立医院扩容为主导的医疗新基建扩容，近期1.7万亿规模的医疗设备贴息贷款，以及疫情背景下的ICU床位扩容等；

②国产医疗器械企业入院加速，国产替代逻辑增强，其背景是就医贵、就医难；

③我国医疗器械行业增速在15%左右，发展中国家医疗器械增速超30%，迈瑞作为高中低市场的有力竞争者，将在成熟市场、发展中国家均有较大发展空间；

④公司研发、生产、营销等方面积累的竞争优势进一步凸显。

1）从毛利净利水平来看，行业具有一定的竞争性，但是公司依托领先的技术能力，在行业中已经取得了一定的领先优势，从而能够持续提升净利率水平，总结一下就是1.5流的行业，一流的公司；

2）从三费水平来看，公司财务费率为负，财务健康度非常高，销售费率、管理费率持续下降是公司品牌力和规模化提升的直接体现；

3）现金流方面，公司现金流水平非常优秀，主要通过上下游的话语权，提升了现金流水平；

4）三大周转方面，公司应收应付周转天数变化利好现金流水平，应收周转天数持续下降，说明公司对下游经销商话语权逐步增强，也是侧面说明公司产品力在提升。

存货周转天数方面，近段时间数据有所恶化，需要关注后续能否好转。

5）成长性方面，公司营收长年保持20%以上增速，对于迈瑞这个体量来说，这个成长性已经算非常不错；

6）ROE方面，公司ROE水平非常高，在这个体量更是罕见，主要依靠净利率和总资产周转率维持30%+的ROE，下一步主要还是通过提升ASP来提升ROE，但是短中期来看，性价比还是公司的核心战略，所以，短中期公司ROE能够稳住就好，长期看公司ROE还是具备进一步的提升空间。

1）今年前三季度，国外增长较快的核心原因是高端客户增长明显，国内增长一方面是医疗新基建，一方面是三级医院占比提升，也就是国内高端市场占比提升；

2）今年前三季度医疗新基建贡献50亿营收，未来两年还有200亿的待执行空间，这保证了未来两年的可持续高增长；

3）新基建以外的增长逻辑：①耗材试剂的配套销售；②公司国内整体市场份额依然较低，一些大体量领域和新兴领域，公司还有较大拓展空间。

4）集采方面，公司已经成熟应对，且从实际效果来说，对公司影响偏正面。

5）对于地缘不确定性，①公司长期的出海经验积累对公司的海外经营提供了稳定性；②公司对各国法规政策有专门的合规部门，能够依法依规准寻当地法律要求；③公司产品改善民生、治病救人不涉及敏感话题。

6）股权激励方面，公司给出了未来三年年化20%增速的预期，这个增速符合市场预期，也具备一定的激励作用。

总体来说，迈瑞在国内医疗设备、仪器的龙头地位已经较为稳固，对内逐步开始走品牌+性价比逻辑，对外还是以性价比逻辑为主，随着公司产品的技术能力不断提升，公司内外的品牌价值也将持续提升，这样有利于公司的ROE长期保持在较高水平。

从空间来说，目前迈瑞的无论国内还是国外的市占率相对还是偏低的水平，未来成长空间较为广阔。

所以，从确定性和成长性的角度来说，我们认为迈瑞是一家值得我们关注的公司。那么，下面就是具体的投资策略，也就是估值问题。

从过往的估值水平来看，迈瑞的低估到高估的区间为45倍到65倍，这在过去公司以30%左右的利润增速来看是合理的，但是现在公司的利润增速下降到了20%左右的水平，那么我们认为估值中枢应该下降到40倍左右的PE，通过±10得出高估、低估区间。

从而，我们得到了如下估值表：

目前迈瑞的估值水平为3977亿，已经接近合理估值水平，如果在这个区间击球，可能会面临未来增速继续向15%的水平下滑，从而使得估值中枢继续向30倍回归，从而导致投资回报率不佳的情况。

所以，从我个人的角度来说，我更倾向于在当下以接近保守估值水平，即30倍PE的位置击球，这样的时间点也并非没有出现过，在去年的8月份和今年的9月份都有这样的机会出现。

所以，我们目前对于迈瑞的投资策略非常明确，即公司确实是好公司，就看能不能有好价格了。

最后，回答前文提出的四个问题：

答：迈瑞的产品线涉及：生命信息及支持业务、体外诊断以及医学影像，总体来说，迈瑞的产品处于国内厂商龙头地位，但相较于国外成熟厂商还有一定差距，但是迈瑞的技术能力也在持续提升，高端产品占比逐步提高，从国内外的竞争角度来说，恒瑞都具备比较明显的竞争优势。

答：迈瑞后续的产品研发主要向高端领域进军，根据公司给的股权激励考核，未来3年利润增速在20%的水平，但我们预计后续增速将下降至15%水平。

答：迈瑞的护城河非常深厚，从研发到销售再到国外的渠道拓展，国内几乎找不到同级别的竞争对手，我们认为迈瑞的竞争优势能够长期保持。

答：个人认为迈瑞目前虽然不贵，但是但是投资回报水平不会太高，主要是可能面临着未来增速下滑所带来的估值中枢下滑，应对办法很简单，就是在具备更高安全边际的时候挥杆。

$迈瑞医疗(SZ300760)$$恒瑞医药(SH600276)$$药明康德(SH603259)$

关键词： 高端客户 医疗器械 解决方案