这是我对《伯克希尔股东大会文字实录》阅读感受的第3篇，写这一系列的背景是：

(资料图片仅供参考)

“如果说投资有“秘籍”，除了历年巴菲特致股东的信，其实，还有一份材料，恐怕被99%的人都忽略了，它就是：

巴菲特和芒格，在伯克希尔股东大会上，对提问者的问答。

原因是一目了然的：那些提问者跟你我一样，才不会来虚的，问的都是一些很具体的问题，比如你怎么看XX公司、股价高估的时候要不要卖，等等。

虽然你我没有机会直接向他们提问，但这些我们“做梦都想知道正确答案”的问题，股神的看法，就在这份文件中。

于是，我通过一些途径，弄到了最近二十几年的问答实录，电子版在我的XX号（villike的财务自由笔记）后台回复实录，会推送给你们。

如饥似渴地看完以后，我把这上百万字的内容，以实操的角度，结构化地整理了一遍，凝练成了你即将看到的这些文章。”

我们接着来看。

前面一篇文章，我们讲了很多关于“好生意”的内容，但其实，除了熟悉什么样的生意是好生意，巴菲特对所谓“烂生意”也很有发言权。

说到这一点，很多人可能脑海中会出现巴菲特的一个“跨越”，即我们津津乐道的从“捡烟蒂”到“投资伟大企业”。

这个跨越确实存在，但可能跟我们想象的“惊人一跃”不太一样，事实上，这是一个逐渐的过程，巴菲特在2003年的时候，对此有过说法：

“我们从烟屁股到出色的公司之间，并没有一条鲜明的红线，我们朝着优秀公司的方向前进，偶尔也会后退，因为烟屁股能赚钱。

但总体而言，我们一直朝着越来越好的公司的方向前进，现在我们已经拥有了一批优秀的公司。”

这对我们而言也是一样，投资风格的转变和进化，不是不对，但在一定的概率上——我认为这个概率不低，我们是“观念发生了变化，但能力还没跟上”。

理解到这一点，非常重要！可以想一想，这往往造成的后果是什么呢？

先想想“投资伟大企业”这种做法，一般而言的特点有哪些，通常有3个：

选出最好的那些公司，以“合理”的价格买入，并且往往要集中投资。

但是，我们普通人往往是做成啥样呢：

选的公司没选好，而且价格给高了，并且最悲催的是，我们以不低的价格，集中在没那么好——甚至选错——的几家公司上面。

我自己的看法是：

选公司的能力，是可以慢慢提高的，但是对于价格的控制，以及适度的分散化，这是每个人都可以马上做到的——如果你愿意做的话。

正是因为我有这些考虑，你们看到我的情况是：

虽然我手上的企业，并不是全符合好公司的标准和定义，但在这些公司没有发生经营恶化的时候，我不会急于“清仓换股”。

投资要“多想、少做、慢慢等”，这是我的基本态度。

说回到“烂生意”上面来。

由于早年在这上面吃了不少亏，巴菲特才有了更深刻的理解，而且，也正是这种经历，让他对“好生意”有了另一个角度的思考。

对于“烂生意”，老人家在2017年股东大会上的说法耐人寻味：

“只有经过烂生意的折磨，才知道什么是好生意。”

套用一句现在视频号里的网红语，“大哥这要是要没被3个烂生意折磨过，都唱不出这个味道”。

所以，经常看看各类生意的特征，还是很有意义的，没有对比就没有伤害，不看看别的有多烂，你可能都不知道有些生意有多好，哈哈。

那么，有哪些生意特点，是要提高警惕的呢？我把股东大会问答上说过的分享给你们，先来看第一段。

“我们喜欢劳动力成本低的企业，其实我们喜欢任何低成本业务，因为剩下的就是利润。

如果你问我‘在其他条件都一样的前提下，你更喜欢哪种企业，劳动密集型还是非劳动密集型？’答案是非劳动密集型。”

这一段来自1997年的问答，讲得是“劳动力密集生意”。

巴菲特旗帜鲜明地告诉我们“非劳动密集型”生意，是更好的生意，原因也很简单，劳动密集型生意很累，而且人力成本是会刚性上涨的，

我知道，很多人脑海中已经开始有点疑问了，“那这不就排除了好多企业？”

再重复一遍我前面讲过的观点：

1、好生意注定是条件苛刻的，也就意味着数量不会那么多。

2、但这并不意味着，不符合所有条件的，就不值得投资。

3、我们投资，目的是赚钱，所以当然是优中选优，尽量不要自降标准，因为这等于给自己加难度。

这三条，对于后面要讲的各类“烂生意”也适用，就不重复了，我们再来看第二段。

“用飞机赚钱很难，他们是资本密集型的，我曾预计我们去年会盈利，我大错特错了。”——2005年

这一段讲的是“资本密集型生意”，事实上，你可能会发现，但凡是XX密集型，都不是好生意，哈哈。

资本密集型生意不好的原因，一般有两个：

第一个，由于“资本密集”，所以需要大量资本。

而资本从哪来？要么融资，要么借债，前者容易损害现有股东权益，后者会提升财务风险。

第二个原因，让巴菲特用原话告诉你：

“折旧是真实的，这是最糟糕的一种支出，因为它是一种反向浮存金，你在获得收入之前就把钱花光了。”

这一段来自于2003年，资本密集型的生意，会有大量的折旧，巴菲特说得很对，折旧是“最糟糕的一种支出”

工资好歹是“干活给钱”，而折旧，意味着收入还没拿到，机器厂房的“支出”已经开始了，而且这种支出一旦开始，就不会停止。

再看看第三类“烂生意”，下面一段，来自2011年的问答：

“最糟糕的企业，是那些有大量应收账款和库存的企业，如果数量保持不变，但价格水平翻了一番，他们需要拿出两倍的钱来做同样数量的生意。”

这一段，说的是“营运资金密集型生意”——还记得前面我说的但凡“密集”就不是好生意嘛？哈哈。

再回想一下，前面的文章说过：

产品要能有提价权、可以应付通胀，才是好生意。

当通货膨胀发生——而这长远来看必然发生，那些有大量应收账款和库存的企业，势必会有更大的压力，因为他们需要投入的营运资金——应收和存货，需要得更多。

而“小投入、大产出”才是我们要找的公司，这样就可以理解了吧？

以上就是巴菲特在股东大会问答中，透露出来的关于“好坏生意”的见解，这些内容，是不是可以让我们对判断“好坏生意”，有了一些清晰可靠的标准了？

除了上面这些标准，关于“好坏生意”，还有对两个微妙问题的探讨。

第一个，是关于对公司及其产品的道德判断。

这个话题很微妙，但被讨论得很少，即“一家公司的产品‘道德与否’，是否应该影响对这家公司的投资判断？”

比如：烟草、赌博、屠宰、性交易——我说的都是合法的那种，这些生意值得投资吗？

持反对意见的人——即认为不应该投资“不道德”生意的人，往往会拿出伯克希尔历史上的一个案例来支持他们的观点。

事情的梗概，大致是这样的：

巴菲特和芒格被介绍了一家烟草公司，他们去见了管理层，认为从经济特征、管理层能力和人品方面都没问题。

然后，他们在酒店大堂认真讨论了这个生意，最后，决定不投资这个生意。

他们不投资的真实原因，大家有各自的解读，就我收获的信息而言，我的看法是：

在“投资是否应该考虑‘道德’因素”方面，巴菲特和芒格，是存在分歧的。

对于巴菲特而言，他不止一次在股东大会问答环节，表达过他不投资这家公司的原因，以及对上述问题的观点，我们看看他在2021年的这段话：

“我不喜欢对股票进行道德判断，从实际经营业务的角度来看，每个行业都有你不喜欢的东西，不知道你有没有去过肉类加工场？那你是否也要做出道德评判？”

老爷子把自己的意思，表达得很清楚了：

他认为，投资股票不应该做道德判断，因为这个事情很难判断——虽然这个理由看起来不是很有力，毕竟赌博不好，这是所有理性人的共识，但这就是他的观点。

那么，巴菲特不投资这家烟草公司的理由是什么，这里我卖个关子，后面讲到相应部分的时候再回答。

回过头来看芒格，对于这个问题，芒格可不是这么说的。

芒格担任威斯科金融公司的董事长，伯克希尔是后者的大股东，芒格在威斯科金融公司的股东问答会上，表达过他当时选择不投资那家烟草公司的理由。

他的大致意思就是，他认为有些钱是不应该赚的。

所以，对于这个问题——一家公司产品的“道德性”，是否应该是做出投资决策的思考因素，答案因人而异。

就我个人而言，我会比较偏向巴菲特的答案，前提是公司要是“消费者导向”的。

说到“道德性”，这就引出了关于“好坏生意”的第二个微妙的问题：

有些公司的产品，可能会对人体带来负面影响，比如白酒、可乐、游戏。

那么，从投资的角度，应该如何看待这样的公司呢？

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关键词： 股东大会 资本密集型 烟草公司