近期歌尔股份大幅下调2022年度业绩预告，再度引发市场热议。对于出现的这种情况，我想很多投资者都有一定的预期。我想对消费电子比较熟悉的朋友都知道，这种事情几乎隔一段时间都会发生。然而从结局上看，却截然不同，比如被美国围追堵截的华为，从硬件到软件都被禁止，但是三次的备胎转正（华为海思、鸿蒙、华为欧拉）都堪称经典；而业务相对单一的欧菲光，压力就比较大。由此可见，大型企业是否有危机意识和“第二曲线”，在面对危机的时候转圜的空间和前途自然不同。那么我们就从部分果链企业的角度来看看“第二曲线”在企业应对危机、拥抱趋势的重要性，以及从全局的视角看看歌尔股份的综合实力。

一、“赛马机制”与果链们的第二曲线

我们都知道，苹果出于分散供应链风险的考虑而采取多供应商的“赛马机制”。赛马机制来自于张瑞敏，即海尔最先提出的“赛马不相马”理论，后来这个理论运用到企业销售团队竞争、淘宝排名、项目竞争，著名的“王者荣耀”游戏就是腾讯实行“赛马机制”的杰作。

(相关资料图)

在相当多的公司争先恐后想成苹果供应商的背景下，苹果将这种“赛马机制”执行的淋漓尽致，因此苹果公司就是苹果链中的绝对统治者。一边不断压榨供应商利润，一边凭借高零售价，不断放大利润。结果就是，苹果一家公司就赚走了全世界手机产业80%以上的利润。

“赛马机制”并非没有副作用。苹果是行业公认对供应商出货标准要求最高的公司，要全部满足标准，良率会非常低，对于存在赛马机制的苹果供应商，利润本来就有限，要全部达到标准出货就要面临亏钱风险，因此在良率上放宽标准成为行业内的普遍做法。

事实上，苹果也可能使用“赛马机制”的机制来夹带私货。比如AirPodsPro2销售情况不温不火，不排除苹果是拿歌尔股份“开刀”，趁机砍单减量。可资佐证的现象是，目前在卖的4款AirPods，除了单价最贵的AirPodsPro2，另外三款歌尔股份还继续生产，如果只是良率上引发苹果的不满，就不应该只有一款被砍单，生产供应时间更长的其它三款产品，势必也会受到影响。

除了苹果的赛马机制这个偏微观的因素之外，宏观上以智能手机为达标的消费电子消费持续萎缩，也是果链们转型的重要原因。Canalys最新发布的数据显示，2022年第三季度全球智能手机出货量同比下滑9%，至2.98亿部。这亦是自2014年以来，销量最低的第三季度。据IDC最新发布的数据报告内容，预测2022年智能手机出货量将下降6.5%，至12.7亿部。从技术创新和经济形势等长期因素看，智能手机五年复合年增长率(CAGR)为1.4%，几乎陷入停滞。

图表1：2011-2021年中国智能手机出货量

数据来源：wind资讯

在这样的情况下，果链企业如果不发展第二曲线，无异于将鸡蛋放在同一个篮子中，一旦哪天篮子倾倒，这个覆巢的危险，不是谁都可以承担的。我们简单看几家公司的“新业务”情况：

VR方面，短期内竞争格局暂时尚未明显变化。OculusQuest2已经成为最受欢迎的VR头显，从外观、软硬件、佩戴感受上均改进了VR体验，2020年销量估计在300万台左右，2021年出货量超过800万台，占比近八成。

中期内，巨头分别以自身独有的流量效应、内容储备、闭环生态为矛，意图率先攻入VR/AR蓝海，目前的模式包括Meta/字节模式、索尼模式、苹果模式。

市场担心苹果虚拟现实头显新品的推出可能加剧行业竞争。但是本人认为VR行业目前仍处于高速发展阶段，在市场空间的巨大增量面前，苹果入局不会对现有品牌份额产生根本性动摇。此外，苹果作为消费电子风潮引领者，其虚拟现实新品将显著推动消费者教育、提升消费者认知，从而进一步加快VR/AR渗透进程。

歌尔早在2012年便坚定布局VR/AR业务，通过参股KOPIN、设立产业基金、建设研发基地等全面布局，成立歌尔光学科技子公司，并与各大研究院所及院校紧密合作。目前能提供菲涅尔透镜、折叠光路等多种VR光学解决方案，以及分光曲面反射、棱镜反射、衍射光学元件等AR光学解决方案，并在自由曲面、光波导、微显示等前沿VR、AR光学技术上持续进行研发投入，光学技术布局符合未来趋势，具备VR/AR从零组件到整机系统集成的能力。

公司深度绑定索尼、Meta、亚马逊、谷歌等领先科技大厂，为索尼、Oculus、Pico等独家代工VR产品。同时公司不断深耕核心技术，与高通合作开发基于骁龙XR1/XR2平台的全新VR头显参考设计平台，与WaveOptics签订协议独家生产供应光波导元件，为后续导入其他科技巨头奠定基础，有望率先受益于VR/AR产业的长期快速发展趋势。

图表5：全球VR销量及品牌

数据来源：IDC

主要包括智能音箱业务、游戏机业务、智能穿戴业务，这里不展开阐述。

这里需要稍微细致介绍微电子业务。

低功耗、高性能是MEMS麦克风的发展方向，同时，相比单麦克风，麦克风阵列技术可以实现语音增强与声源定位，是智能产品必不可少的技术之一；麦克风阵列技术使得智能音箱可以识别远场语音，消费者不必通过按键召唤语音助手；而声源定位可以让智能设备实现定向语音信号的增强，从而抑制噪声、获得更清晰的语音信号，提供更好的智能服务；Yole预测，预计2022年MEMS麦克风出货量达80亿颗，2020-2024年复合增长率为11%，渗透率也将持续提升。歌尔作为麦克风行业领先企业，已布局MEMS近20年，2019年至今公司MEMS麦克风市占率保持全球第一，并在全球MEMS厂商中位居第6位，成为国内唯一进入前10的企业。

图表6：MEMS厂商排名

数据来源：Yole，歌尔微招股说明书

通过上面的分析，我们发现，以偏概全不能了解歌尔的全貌，情绪释放可以理解，但是一个企业的真实价值多少，是可以认真测算、理性预估的。

我们先对目前的利空影响进行测算，根据公司公告：该款产品预计在2022年度内无法恢复正常生产发货。本年度营业收入减少不超过33亿元，与之相关的直接损失约9亿元（包括直接利润减少和停工损失等）。固定资产和存货等减值损失预计约11亿元-15亿元。

很常识的问题，减值损失的影响在2023年将不再出现，因此这次的计提表明公司想把这一影响一次出清。现在市场上最为关注的歌尔股份手中的其他订单会否有变化？公司表示“其他客户、其他产品合作均正常进行。”

当然，AirPods Pro 2的业务也有一定的概率回到歌尔手中，毕竟当前立讯精密几乎成为AirPods Pro 2的独供，这不符合苹果的行事风格。

利空脉冲落地之后，后续更重要的问题是，2023年歌尔股份的业绩会怎样，该怎么估值？

回答这个问题，其实就是推测目前歌尔的主营业务，即XR方面的增长情况。根据今年IDC发布的数据显示，2021年全球AR/VR总投资规模接近146.7亿美元，并有望在2026年增至747.3亿美元，复合增长率（CAGR）将达38.5%。其中，中国市场五年复合增长率预计达到43.8%，增速位列全球第一。考虑到歌尔在VR行业的地位，叠加全球经济复苏的预期，这块的业务增长可能在30%-40%左右。

国内方面，VR也在快速推进，歌尔仍是主导者之一。11月7日工业和信息化部发文称，已批复组建国家虚拟现实创新中心，这是虚拟现实领域唯一的国家级创新中心。创新中心由南昌虚拟现实研究院牵头并联合青岛虚拟现实研究院共同组建。青岛虚拟现实研究院由歌尔股份联合国内知名VR企业、科研院所共同成立，覆盖零组件、整机、核心工具、内容应用等VR、AR全产业链条。歌尔股份能够直接参与到国家级虚拟现实的项目中，从侧面反映出歌尔股份在虚拟现实领域很有话语权。

不过这里需要注意的是，Meta因Quest 2提价而销售下滑，国内XR巨头PICO的新品PICO 4系列的销量数据也有波动，因此短期内对于XR的发展需要以年度计，季度数据可能都会波动很大。

但是，趋势是不可挡的。前几天“山寨机之王”联发科宣布推出首款VR芯片，考虑到联发科交钥匙方案带来的便宜、省心，极大的降低厂商研发VR硬件的门槛，必将会有诸多厂商进入到VR领域，就如智能手机千元机普及带来渗透率的提升，VR真正的大戏，还未开始。

因此，基于对AirPods Pro 2影响的理性分析、VR发展的节奏，以及公司硬件业绩情况预估，个人认为2023年歌尔的净利润，保守估计在35-40亿之间，而近期部分券商和机构，已经给出了20-25倍的估值区间。所以，公司股价因为下修业绩出现非理性下跌，对于长线投资者来说，正是一个机会。

$歌尔股份(SZ002241)$$Global X元宇宙ETF(VR)$$消费电子(CSI931494)$

关键词： 歌尔股份 虚拟现实 智能手机