最近一年，金融监管机构对于房地产行业的政策导向如同翻滚过山车，2021年下半年强力收紧对房地产企业的信贷支持，2022年4季度不仅有了“16条”，连停了好几年的涉房企业再融资都重启了。有人问我：银行业是不是和房地产行业绑定在一起了。我的回答是：短期确实是绑定在一起的，但是长期未必。

过去20年房地产行业的高速发展，使得房地产成为了我国信用派生的绝对主力。展望未来10年，房地产行业的信用派生能力会大打折扣。房住不炒的指导方针下，新房的销售面积，价格等因素短期很难再创新高。但是，我国经济发展的愿景短期还不能脱离信用扩张的支持。那么，剩下的问题就在于谁会担当未来货币扩张的主导者，未来的货币扩张通过什么方式实现，银行在未来的金融框架中担当什么角色。这些问题才是困扰银行长期投资的核心问题。

过去十几年我国先后经历了两大轮加杠杆过程，2008-2014年加杠杆的主体是非金融企业，正好应对了2008年启动的4万亿大放水，企业部门的杠杆率从90%提高到接近150%。2014年之后企业部门的杠杆率维持在150%上方，基本稳定了，取而代之的是居民部门的杠杆率持续攀升。居民部门的杠杆率从2014年的约40%涨到2021年的约72%（央行口径），今年居民部门的杠杆率也开始陷入停滞。

(资料图片仅供参考)

展望未来目前中国经济的3个主体：企业，居民和政府，还有加杠杆能力的主体只剩政府1个了，特别是中央政府目前的负债率只有30%不到，处于非常安全的状态。我国央行的资产规模和GDP的比值只有33%左右，而欧美政府这一数值要高得多，日本央行更是高达100%。所以，目前看中央政府主导，央行配合的可能是比较大的。特别是坚持独立央行的掌门快要卸任了，近期财政赤字货币化的呼声比之前高了很多。我猜测，未来10年央行配合财政的加杠杆的可能是比较大的。

中央政府加杠杆在过去的实现方式是首先发国债或专项债，然后增加公共消费和补短板性质公共项目建设，比如：教育，医疗，交通等。但是，这些方法有一些弊病，第一个就是力度小，资金量不够大。几百亿，上千亿的方向性投入对于一年GDP超过100万亿的经济体，感觉是杯水车薪。第二个是中央政府离经济太远，项目申报，审批等流程繁琐效率较低。

所以，如果未来中央政府+央行主导货币扩张，那么必须有更加有效的手段。最近，财政和央行的一些做法引起了我的关注。中央财政拿了50个亿，撬动央行两千亿的再贷款，给大概七八个方向，比方说信创、医疗设备购置，对这些专项再贷款给予2.5%的贴息。

这个做法有几个优点：1，可以充分利用银行体系的杠杆放大效果2.5%的贴息相当于带了40倍杠杆效果，可以将财政投入的效果放大到极致。2，将具体的事项交由商业银行体系完成，他们贴近企业和实体经济，也有足够的资源去完成项目甄别，资金贷中贷后的管理。3，既可以降低企业的信贷成本，也可以稳住银行的净息差。而且，这种方法具有一定的可复制性。

随着房地产+土地财政的信用派生引擎风光不再，商业银行在未来的金融框架中担当什么角色确实需要深入投资者深入思考。如果，前面所说的财政+央行的扩表方式得以复制推广。那么，商业银行至少可以在里面谋个账房的职务，虽然发不了大财但是平稳增长还是有把握的。

除此之外，丰富多渠道融资的指导方向必然导致直接融资的增加，直接融资包括：发债，股权融资和最新出现的REITs融资。发债是老业务了，银行有资格全程参与从咨询，承销到后期理财产品对接的业务流程。这一块做得好实际无风险收益还是不错的。

股权融资，特别是IPO业务，受限制于国内的分业经营政策。过去，银行几乎无法参与。但是，随着我国金融行业对外资的全面开放，很多银行利用海外证券、财富管理子公司反向介入国内企业的IPO业务。通过帮助企业赴港赴美上市，成立资产管理有限合作子公司参与企业pre-IPO业务，最终通过对接财富管理以管理费/浮动管理费的方式获取利润。

最新的REITs融资方式，类似于资产的“IPO”。传统理解在REITs的业务链上银行能做的只有托管业务。但是，其实通过前期介入资产组织，银行还可以做更多的业务。比如，多数REITs的营运方为了提高收益都会适当利用杠杆资金收购，我国目前的杠杆比例上限是140%。也就是说在REITs资产发行之前，资产组织方是有信贷需求的。另外，国外有很多REITs基金后期还会购入更多的资产注入资产池，这里面也涉及并购贷款的需求。最后，由于REITs本身的权益属性，银行自营盘通常不会配置REITs资产。但是，REITs基金却可能成为银行理财子公司产品的底层资产。

综上所述，个人理解未来10年，帮助政府和央行做好账房先生可以保证银行能活下去（因为还有存在的价值）。但是，如果想要活得滋润还需要在直接融资领域，财富管理领域等表外业务上多下点功夫。

胡思乱想的副产品：如果未来货币/信用派生的主体在中央政府和央行，那么总水闸和主管道肯定是要国家掌控的。所以，个人理解未来国企会在经济领域发挥更大的作用。否则容易变成用纳税人的钱肥了私企老板。

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关键词： 中央政府 房地产行业 财富管理